作者格：格隆汇 泠然
数据支持：勾股大数据
联合健康（NYSE.UNH）是美股市场最近十年的大牛股，其主营为健康险业务（UnitedHealthcare）和医疗健康服务（Optum）。过去十年左右，联合健康股价的年化收益率在35%左右。
联合健康现在估值19倍市盈率、4.39倍市净率。美国健康险同业中安泰保险(NYSE.AET)19倍市盈率、3.81倍市净率，休曼纳(NYSE.HUM)22倍市盈率、3.57倍市净率，信诺保险(NYSE.CI)16倍市盈率、1.62倍市净率。
对比寿险为主的公司大都会（NYSE.MET）10倍市盈率、0.87倍市净率，保德信（NYSE.PRU）11倍市盈率、0.75倍市净率。可以看出，健康险公司尤其是打通了健康险与医疗服务的健康险巨头，市场予其的估值远高于传统寿险型公司。（美国GAAP会计准则之下，保险公司适用市净率估值；我们使用IFRS会计准则，保险公司多用内含价值估值）
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联合健康持续大涨的原因剖析
联合健康的大涨，一方面得益于公司净利润的稳步增加
过去十年，公司利润CAGR15%，为股价的持续上涨贡献了相当的力量（17年的净利润大幅增加是由于减税政策）。但公司股价涨幅远大于利润增速，说明更大的贡献力量来自于估值的改变，现在4.4倍市净率左右的联合健康也是从不足1倍市净率走过来的。是一个明显的戴维斯双击过程。
至于公司能得到较高估值的原因，除了稳定的收入、利润之外，我们看一下ROE、ROA和ROIC指标。
对比保德信和大都会ROA长期在1%之下且波动较大不稳定，联合健康ROA长期稳定保持在6%上方，且最近两年持续位于8%以上。可以看出健康险公司并不是重资本行业，也不像传统寿险依靠投资收益作为重要利润来源，健康险公司更像是服务型公司，输出服务获得稳定的收入和利润。
尤其是在现金流估值的过程中，作为健康险龙头的公司一方面未来盈利稳定现金流容易估算，另一方面经营风险小适用于较低的贴现率（寿险则是经营不确定因素多适用较高的贴现率）。所以，两者作用之下，联合健康便有了较高的估值。
那么，在寿险已成熟化的美国市场，健康险是如何实现快速增长的呢？美国健康险最重要的医疗保险，市场化的医疗体系以及管理式医疗的兴起，是健康险发展的前提；并且在政策的推动下，保险公司大举进入团险市场成为健康险市场的主流。
联合健康的业务模式亦是如此。一方面为顾客提供保障的健康保险业务（UnitedHealthcare），另一方面服务于医疗提供商，结算方的健康服务业务（Optum）。两大业务板块互为补充，保险业务承担获客功能，服务业务聚焦于后端健康管理，医疗资源供给和大健康体系联通，同时也帮助保险业务降低成本，提供成本趋势指引和更好的医疗资源。管理式医疗代替传统报销式，也有助于降低医疗费用合理利用医疗资源。
UnitedHealthcare服务于健康险客户。其雇主和个人业务，为2700万客户提供健康险服务；老年人业务为50岁以上的客户提供健康和福利服务，满足他们处理慢性病和老年人常见的其他问题，近年这部分需求快速提升，截至18年末服务了490万客户；政府医疗补助业务致力于为国家项目提供服务，照顾经济上处于不利地位的人；国际业务则为世界上其他130多个国家的620万人提供健康保险服务。
Optun为广泛的医疗保健市场提供服务。其OptumHealth主要面向联合健康保险板块的团体客户，提供个性化的服务并收取相应的管理费用，服务内容涵盖日常保健、慢性病管理、情绪管理等诸多领域；OptumInsight为医院、商业健康保险公司、政府医疗保健计划等行业主体提供信息系统、数据管理和咨询服务；OptumRx通过其拥有的67000家零售药店为6500万人提供全方位的药房护理服务，2018年OptumRx管理了910亿美元药品的支出。
我们比较上述两个业务的营收、营业利润情况：
Optum健康服务业务快速发展，营业收入占比从2013年的25.1%成长到2018年末的35.56，营业利润占比更是从2013年的25.9%增长到2018年末的47.6%，占据半壁江山。Optum健康服务构筑起公司强大的护城河，不仅可以提供良好的医疗服务，同时可以降低整体医疗费用，同时使得而其他竞争者很难进入。
可见，联合健康是非常优秀的一家公司。SandersCapital，LLC在2019年二季度，就增持了联合健康。
我们更重要的是思考联合健康公司的业务模式和发展路径，对中国保险公司具有怎样的借鉴。因为，随着我们经济的发展和收入的提高，健康险也会是我们保险市场非常重要的一环。
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健康险在中国的发展
2008年以后，随着新医改的启动，鼓励商业健康险的发展上升为国家战略，我们国家的健康险开始快速发展。2018年，健康险保费收入达5448亿元，成为继寿险、财险之后的第三极。2018年寿险和财险的保费收入分别为2.07万亿和1.07万亿。
2016-2018年，寿险的年增长率分别为31.72%、23.01%、-3.41%，财险的年增长率分别为9.12%、12.72%、9.51%，但健康险的年增长率分别高达31.17%、29.38%、34.72%，显著高于寿险和财险。2019年截至5月末，健康险保费收入3265亿元，占人身险大类的19.15%，与财险的差距也是进一步缩小，不久健康险保费收入一定会超过财险。
我们医保的覆盖已经相当全面，但医保只有最初级的保障功能。医保仅限于公立医院和少量民营医院，如果涉及海外治疗和高端用药，便出现医保和需求的不匹配。医保有多少痛点，健康险便有多少需求，尤其是随着我们国家收入的继续增加，这个需求会愈加明显。现在我们健康险的主要宣传优势便是不限疾病，不限社保目录，自费药、进口药全可报，不限治疗手段。
国内保险公司，健康险保费收入较高的仍然是一些老牌险企，平安和人寿领先，其次是新华和人保。
虽然健康险最近几年在中国发展迅速，但对比发达国家的市场和模式，我们还处于比较初级的阶段。国内健康险泛寿险化，以重疾险为主且利差在利润中占比较大；较高的赔付使得公司较难盈利，发展水平相对滞后；险企处于多是买单式和报销式角色，需要向管理式和医保合作转型。
我们知道为了缓解医保的资金压力，医保局开始推行集中采购。但其实借鉴美国健康险的发展经验，管理式健康险模式是可以有效限制医疗费用过快增长的。
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各险企在健康险和医疗服务的布局
联合健康公司在健康险和医疗服务两方面深耕布局，形成了闭环的竞争优势，这也是中国保险巨头的发展路径。我们的寿险和财险巨头，具有客户和资源，同时也有资金优势，有能力有动力切入医疗服务行业，形成自己的核心优势。这一点与美国市场寿险、健康险公司各自发展不同，我们认为，未来中国的联合健康基本上会从中国大型险企中出现。所以，我们着重分析险企切入医疗服务的布局。
3.1中国平安聚焦大医疗健康
平安将创新科技聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，并建立五大生态，其中第二个生态为医疗健康生态圈。在其中，平安通过流量端和支付端切入，已构建完善的患者－医疗服务提供商－支付方的综合模式。
在流量端有平安好医生，全方位满足客户的健康管理需求，截至18年末累计服务2.65亿客户。在医疗端和服务提供端，平安有智能医疗影像产品和智慧医疗AI。在支付端，平安医保科技覆盖医保、商保、医疗服务提供方、药企和参保用户，接入5000余家医院为其提供精细化服务。
平安好医生18年5月香港上市，现在市值335亿港币；平安医保科技2018年初完成A轮融资，投后估值88亿美元。平安也通过投资宜康医疗、慈铭体检等公司，逐渐布局体检、门诊、线上和线下药房的医疗产业链。
3.2中国人寿推进大健康大养老战略
中国人寿致力成为中国最大最好健康养老产业服务提供商，着力布局健康保险、健康管理、医疗服务、医养护理等四大业务板块，打造服务客户全生命周期的健康产业综合生态圈。中国人寿成为保险行业首家推出社区养老和居家养老业务的公司，未来将逐步把这一模式在全国范围内复制推广，推进医养结合，提高养老服务质量。
医疗赔付方面，全流程自动化通过率同比提升20个百分点，申请支付时效同比提速46%，直付案件量同比增长10倍以上，覆盖5,000家医院，实现医疗费用保险金快速给付。
3.3中国人保加快向高质量转型
中国人保健康险保费出现较大幅度下滑，是因为停售了终端存续期业务所致。排除经营因素扰动，中国人保医疗保险2018年增速为27%左右。
中国人保健康与产业链各环节的优质服务提供商合作，目前连接了近7000家医院、44万多名医生、15万多家药店，构建了线上线下相结合的服务体系，为客户提供就医服务、药品配送、健康教育等健康管理服务。
3.4新华保险抓住健康险的牛鼻子
万峰空降新华之后，认为未来寿险市场的两大主战场在于健康和养老两方面，将持续在这两方面尤其是健康险市场发力。在其带领新华保险积极转型保障型业务并提升业务品质。2019年离任之时，健康险已经占了新华保险的半壁江山，可以说转型成果斐然。
新华保险积极向健康和养老产业延伸，服务客户群体进一步拓宽。在养老产业方面，新华养老保险取得投资管理人资格和账户管理人资格，新华家园养老社区运营良好；在健康产业方面，新华健康已经建成了16家健康管理中心，年服务近42万人次，另有3家健康管理中心正在筹建。同时，康复医院正式投入运营，并获得体检资格，为公司康复业务奠定了新的基础。
3.5一些其他险企在相关领域的布局
总体来说，我们的保险巨头在布局健康险产业链方面还处于探索阶段。除了平安有较为成熟的生态，新华有明确的目的之外，其他公司医疗服务布局都显单薄。
复星联合健康依靠控股公司的复星医药、禅城医院、国药控股等资源，试图形成医疗+保险的闭环健康管理模式。一些知名医院，比如和睦家，与超过40家保险保险公司建立直接结算业务。并且复星联合健康与和睦家合作发行高端医疗保险，保险金给付限额高达600万。
首都医疗与中国太平联手，计划在康养医疗、专科医疗、医疗健康产业链布局以及健康医疗保险领域深度合作。发挥双方各自优势，特别是在聚焦家庭与企业一揽子医疗服务解决方案上深度融合，携手布局大健康产业，打造中国保险资管医养闭环新模式。
大都会人寿正将自身角色从传统的保险公司扩展到对消费者整个健康旅程的管理，并拟进一步推广一站式健康解决方案，推出全新健康子品牌360Health。通过与健康领域伙伴的合作，整合各方服务资源，在日常预防、早期诊断、医疗资源、康复支持和财务保障等五方面协助客户和他们的家人积极预防和应对重疾威胁。
我们的险企还未能如联合健康一般打造健康险和医疗服务的完善闭环，但走在正确的探索道路上。
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总结
中国人民健康保险股份有限公司总裁宋福兴在国际健康保险协会发言提到三点：第一，商业健康保险将成为基本医保的重要经办方，提升国家医保体系的运行效率和服务质量；第二，商业健康保险将成为补充保障的主要提供方，弥补基本医保的保障缺口，满足民众差异化的健康保障需求；第三，商业健康保险将成为健康医疗费用的主要支付方，促进健康服务资源优化配置，实现更高水平的全民健康。
再加上中国现在及未来一段时间，老龄化趋势加剧，会对保险和医疗服务、养老服务都提出了新的要求。联合健康UnitedHealthcare业务很重要的一部分收入就是来自于老年人业务。
我们国家寿险预计未来相当一段时间仍会快速增长，但健康险由于基数小、需求大所以增长速度会更快。这也是新华转型过程中勇敢ALLIN健康险的原因。未来寿险、健康险、医疗服务、养老服务形成全面优势和闭环的险企，可以开辟多样的利润来源，也会像联合健康一样获得较高的估值。
我们健康险公司发展过程中也遇到诸多挑战：我们的健康险发展阶段比较初级，我们公立医院为主的市场环境（美国公立医院仅占20%），我们市场个险比例较高。但这对于大型保险集团反而是优势，它们有客户、资源、资金、品牌优势，同时又有技术、科技优势，可以全面布局形成自己的生态。
目前来说仅平安实现了初步的保险加医疗服务布局。平安孵化的平安好医生可以对标OptumHealth，平安医保科技可以对标OptumInsight。
