（报告出品方/作者：首创证券，张功）

1 行业正处寒冬，苦熬数年待曙光

1.1 机场行业分析基础

1.1.1 业务性特征

机场行业是指以运输机场建设、运营和管理为主业的机场运营企业的统称，其中运输机场是指从事旅客、货物运输等公共航空运输活动，并为民用航空器提供起飞、降落等服务的机场。 我国大部分机场仍处于成长初期。结合国内外机场发展经验，机场业务发展可以分为三个成长阶段：在成长初期的中小机场，其盈利主要是依靠客流同步增长，在容量达到饱和后将进一步扩建;在成长中期的大型机场，由客流、商业共同推动盈利增长;在成长后期的枢纽机场，客流增速趋缓，主要由非航业务推动盈利增长。具体到客流量指标上，1000 万人次/年的吞吐量是一个节点，机场的航空业务在此流量下开始发挥规模效应;3000 万人次/年的吞吐量是另外一个节点，是实现非航收入占据主导盈利的关键。按照 2019 年的运营数据来看，全国定期航班通航机场237 个中仅有39 个机场旅客吞吐量超过 1000 万人次/年，仅 11 个机场旅客吞吐量超过3000 万人次/年。

机场行业是为国民经济活动提供运输服务的基础性行业，不以盈利为主要目的，具有一定的战略性和公益性，机场建设以及收费管理方面均受到中国民用航空局（以下简称民航局）等政府部门的严格管理。根据《民用机场收费标准调整方案》，国家按照民用机场业务量将全国机场划分为三类。

通常，机场运营企业的收入可分为两大类：航空性业务收入与非航空性业务收入。其中，航空性业务具有类公益性，非航空性业务具有收益性。航空性业务指以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。非航空性业务指依托航空性业务提供的其他服务，主要包括货邮代理业务、特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。截至目前，民用机场航空性业务和非航空性业务重要收费项目（不包括国际及港澳航班的地面服务收费）的收费标准实行政府指导价，且一般不作上浮，下浮幅度由机场管理机构或服务提供方与用户协商确定。非航空性业务其他收费项目的收费标准，以市场调节价为主。

非航业务板块将成发展重点，商业零售为其重中之重。以上海机场为例，2019年非航性收入占总收入比重为 57.38%、而机场商业零售占非航性收入比重为79.63%。我们认为未来机场商业零售将成为中国机场非航业务板块发展重点，引进国际顶级品牌将成为机场零售未来发展主要方向。

1.1.2 经济性特征

机场行业为长周期行业，本身对经济环境波动具有较强的韧性。从投资模式看，机场属于基础设施行业，具有投资规模大且周期长的特点，大部分机场投资均由民航局及地方政府承担部分项目资本金，从而减轻机场企业自身的投融资压力，体现了很强的政府支持。从成本结构看，机场行业的成本较为固定，主要由折旧摊销、人工成本、机场维护费用、航空安全费用等构成，其中固定成本约占主营成本的50%以上，而小机场固定成本比重更高；相对稳定的成本构成以及较高的固定成本比例使得机场行业受疫情影响更小。因此，很强的政府支持、较长的投资运营周期以及相对稳定的成本结构使得机场行业相较下游航空业受疫情的影响更加有限。随着全球疫情逐步得到控制，后续影响将逐渐减弱，直至客货运量实现快速增长。

从供给看，产能利用率、空域资源的紧张程度及地面保障能力是影响机场新时刻投放的重要因素。其中产能利用率是影响时刻容量上调空间，进而决定起降架次、旅客量增速的关键指标。2018 年管理办法以及 2020 年《关于进一步优化货运航线航班管理政策的通知》的实施，均有助于缓解时刻资源紧张局面。目前机场行业仍保持较大投资规模，2021 年，民航固定资产投资总额 1880.44 亿元，其中，民航基本建设和技术改造投资 1222.47 亿元，比上年增加 13.0%。机场改扩建、新建项目等重大资本性支出对机场运营企业造成较大负担。机场重大项目资金来源主要包括中央预算内投资、民航发展基金、各级财政拨款、股东拨款、自筹及银行贷款等。此外，重大工程项目等投运后，较高的折旧及财务费用等将导致机场运营企业短期盈利能力快速下滑，但长期有利于改善产能不足的局面，利好长期盈利能力提升。

机场企业的经营状况与当地经济发展和城市定位密切相关。在区域经济学领域，一个地区第三产业比重的大小，在一定程度上能够反应该地区的经济辐射与带动能力，在航空运输领域，一个地区的人均出行次数，是反应其航空运输发展水平的重要指标。以 2019 年全国 31 个省（市）自治区（不包含港澳台地区）的数据为例，对其人均GDP（GDP 值/常住人口数）、人均出行次数（简单的以航空旅客吞吐量/2/常住人口数）、第三产业比例等三个数据建立散点图。我们发现在地区航空发展水平的决定因素比较复杂。首先，人均 GDP 与人均航空出行次数之间存在正相关，但其并非衡量人均航空出行次数的唯一指标，第三产业比例也对人均航空出行次数有重要影响。当某些地区人均GDP相近时，例如福建、浙江和天津，第三产业占比高的地区，人均出行次数相对较高。其次，北京、上海、重庆、天津等区域核心城市，与其周边相比，人均航空出行次数不仅与人均 GDP 存在正相关关系，也与城市和机场的定位有关。综上，航空运输发展水平并不只是与经济因素相关，还与该地区的航空发展定位有关，即是否为大型航空公司的基地或是国家级航空枢纽，或是在国际航空运输中有着优越的地理位置等。

区域核心枢纽机场对周边机场存在虹吸作用。从竞争格局方面来看，区域分隔叠加功能定位导致机场行业呈现典型的区域垄断格局。以长三角地区机场为例，长三角地区拥有规模水平各异的客运机场，且分布相对密集，区域层面下航空客运业与区域经济之间的互动关联程度空间分布总体呈逆核心-外围的圈层分异规律，即远离长三角核心圈层的城市具有较高的互动关联程度。区域内各城市航空运输的相对地位差异营造出不同的经济活动区位和发展环境，大型枢纽空港的航空流将发生极化效应，上海对长三角地区核心圈层城市无锡、常州、南通等的虹吸效应明显，周边城市空间上距离上海较近，上海航空客运对周边城市的替代作用明显，且能够提供周边城市不能够提供的附加服务。2019 年上海、无锡、常州、南通、宁波、舟山6 市的人均GDP 分别为15.7万元/人、18.0 万元/人、15.6 万元/人、12.8 万元/人、14.3 万元/人、11.7万元/人，而与之对应的人均乘机次数则分别为 5.0 次、1.2 次、0.9 次、0.5 次、1.5次、0.3次。机场航线网络有广度和厚度之分，广度指机场连通度，即机场的通航城市；厚度指航线航班密度，广度和厚度在某种程度上均影响旅客对机场的选择行为。机场通达性越好，机场与外界连通性越强，越能满足不同目的地的旅客需求，旅客选择意愿强。机场航线航班频率越高，旅客可选择的航班次越多，旅客计划出行时间与实际出行时间之间的差值越小，旅客选择意愿越强。目前我国机场航线网络完善程度呈现国际航空枢纽-区域枢纽-非枢纽机场依次递减的趋势，机场级别越高，对旅客的吸引能力越强。如四川省的成都双流国际机场、成都天府国际机场、泸州机场和宜宾机场，四个机场两大两小，由于航线网络广度和厚度的差异，对旅客的吸引能力不尽相同。

为了鼓励和支持我国机场行业的发展，提高行业收入水平和盈利能力，促进机场行业可持续发展，支撑民航强国战略得到有效落实，我国颁布了一系列相关利好政策。针对今年疫情多地爆发对航空客运的困扰，2022 年 5 月，民航局颁布《关于阶段性实施国内客运航班运行财政补贴的通知》，以保最低运行航班量和保安全飞行为目标，对国内运输航空公司经营的国内客运航班实施阶段性财政补贴。

1.2 疫前财务稳中向好，疫后行业日落千丈

1.2.1 盈利能力分析

2017-2019 年营收稳步增长，2020 年以来受制于疫情，各大公司营收均未恢复2019年水平。2017-2019 年，各上市机场经营情况良好，营业收入保持稳步增长；2020年受疫情影响，民航市场需求锐减，机场吞吐量大幅下降，各业务板块收入均出现大幅下滑，上海机场下降幅度最大，仅为 2019 年营收的 39.32%，降幅达60.68%；2021年，受益于国内疫情控制良好，厦门空港和深圳机场营收同比分别增长1.79%、10.31%。上海机场、白云机场主营业务和国际航线相关程度更大，受制于国际疫情及五个一政策影响，公司国际及地区航线旅客吞吐量及飞机起降架次同比仍呈下降趋势，营业收入因此持续负增长，同比减少 0.85%、13.38%，分别为 2019 年营收的34.06%、65.82%。2017-2019 年除白云机场外，其余三家机场毛利率高企，2020 年疫情因素叠加公司自身原因导致毛利率下滑严重。2017-2019 年，上海机场和厦门空港营业毛利率保持稳定且均处于较高水平，白云机场呈断崖式下降，主要是白云机场T2 航站楼于2018年4 月正式启用，受财政部取消民航发展基金用于返还作企业收入处理政策。2020年，受疫情影响，各公司营收大幅下滑以及新增大量疫情防控支出，公司营业成本同比增幅较大，各公司毛利率下降严重。上海机场毛利率下降 104.59%至-53.38%，除疫情原因外，还有浦东机场三期扩建工程项目主体工程投入运营、增加公司运营成本和摊销成本。2021 年，除上海机场外的三家机场毛利率有所回升或降幅较小，但是上海机场毛利率持续下降至-63.02%，主要系一方面受疫情及相关政策影响，公司营业收入同比仍呈下滑趋势，另一方面因本期执行新租赁准则，新增使用权资产折旧摊销成本使得公司营业成本有所增长所致。

1.2.2 偿债能力分析

2017-2021 年，除厦门空港外，其余三家机场短期偿债能力均被削弱。上海机场流动比率下降严重，从 2017 年的 4.90 下降至 2021 年的1.46，2021 年流动负债相较于2017 年增长 2.87 倍，拆分占比较大的项目，我们发现原因如下：1）预收款项增长主要是本期公司预收租赁收入款同比增加所致；2)一年内到期的非流动负债增长主要是本期公司执行新租赁会计准则，一年内到期的租赁负债较期初增加所致；3)其他流动负债增长主要本期公司发行超短期融资券募集资金所致；

2017-2020 年各上市机场长期偿债能力或改善或稳定，但到2021 年，各机场资产负债率均不同程度上扬。上海机场上扬主要原因是实行新会计准则导致增加租赁负债156.6 亿元以及发行超短期融资券导致其他流动负债增长40.06 亿元；白云机场上扬主要原因是实行新会计准则导致增加租赁负债 23.09 亿元；深圳机场上扬主要原因是实行新会计准则增加租赁负债 62.37 亿元以及地方政府专项债借款增加长期借款44.39亿元；厦门空港上扬主要原因是实行新会计准则导致租赁负债、递延收益-非流动负债分别增至 0.3亿元、0.58 亿元。

1.2.3 营运能力分析

由于 2017-2019 年各公司资本开支计划并不同步，导致固定资产周转率、总资产周转率表现各异，但在 2020 年以后均下滑。上海机场固定资产周转率波动最大，以它为例分析，我们可以发现：2017-2018 年受益于营收的不断提升和固定资产的基本稳定，使得固定资产周转率实现了较大提升，占机场总资产三成左右的固定资产得到了有效利用。随着浦东机场三期扩建工程项目和飞行区下穿通道及5 号机坪改造工程项目基本建成，2019 年固定资产暴涨至 197.69 亿元，涨幅达 132.26%，而同期营收涨幅为17.52%，导致固定资产周转率下降。由于疫情常态化防控导致出行受限，造成大量资产无法得到有效利用，2020 年、2021 年公司营业收入分别同比下降60.68%、13.38%，固定资产周转率随之下降至 0.22、0.20。

1.3 受制于疫情扩散和经济下行，民航发展受阻

受疫情全球扩散及宏观经济增速放缓等因素叠加影响，2020 年民航业发展遭受巨大冲击，增速首次步入负增长态势。根据民航局统计，2020 年中国民航完成运输总周转量 798.5 亿吨公里，旅客运输量 4.18 亿人次，货邮运输量676.6 万吨，同比分别下降 38.3%、36.7%和 10.2%。而根据民航局在 2020 年全国民航工作会议上制定的预期指标，2020 年预计完成运输总周转量 1,390 亿吨公里，旅客运输量7.1 亿人次，货邮运输量 763 万吨，同比分别增长 7.5%、7.6%和 1.3%，这意味着2020 年的国内客货运量实际增速较 2020 年预期有较大差距，疫情对航空运输业的发展造成一定冲击。2021年运输总周转量有所回升，但是仅相当于 2019 年的 66.35%。

航空运输业的增长趋势与国民生产总值（GDP）增长趋势呈现一定的相关性。从整体趋势来看，2006-2019 年，我国 GDP 从 21.94 万亿元大幅增至98.65 万亿元，年均复合增长率为 11.33%；同期民航总周转量从 305.80 亿吨公里增至1293.25 亿吨公里，年均复合增长率为 10.85%。受调结构、双边贸易关系紧张等多重因素影响，我国近年来宏观经济增速持续放缓，而 2020 年初爆发的疫情逐步从中国经济的黑天鹅事件升级成为全球的黑天鹅事件，对全球经济产生了显著的冲击，2020 年我国GDP 同比增速大幅下降至 2.3%，较上年下降 3.8 个百分点。国内经济下行压力导致民航业增速逐步放缓，而2020 年 GDP 大幅下滑、疫情全球扩散对航空等外部依存度较高的行业产生了巨大冲击，2020 年民航总周转量大幅下滑至 2014 年水平，当年同比增速为-38.30%。

2020 年航空客货运市场增速均受疫情影响下滑，但下滑程度呈现明显差异。航空客运方面，过去 10 年来，我国民航旅客周转量基本维持两位数的增长率，且在出境游的带动作用下，国际航线旅客运输量增速更加突出。2020 年初疫情爆发后，管控压力的陡增及人员出行意愿的削弱使得航空旅客量断崖式下跌。我国民航旅客周转量2019、2020 年分别达 11,705.1 亿人公里和 6,311.2 亿人公里，分别同比增长9.3%和-46.1%，2020 年民航旅客周转量下跌至 2014 年水平；航空货运方面，受经济增长放缓及产业专业升级等多重因素影响，过去几年货运增速明显疲软，而2020 年航空货运在抗击疫情和助力经济恢复发展的过程中表现良好。2020 年，民航货邮运输量为240.2亿吨公里，达 2019 全年水平的 9 成以上，同比下降 8.7%，降幅明显低于航空客运及航空业整体。并且，生鲜食品、温控药品尤其是疫苗等各类冷链货物对运输时效性、存储可靠性要求严苛，属于航空偏好型货物，航空货运在本次疫情防控过程中发挥了重要的作用。

疫情爆发时间及防控认识的差异化导致了国际及国内航空市场的影响程度及恢复进度的差异度。客运市场方面，由于国内的疫情防控情况较好，国内航空客运市场受疫情影响周期相对较短，故国内航空客运市场表现显著优于国际航空客运市场。2020年，国内航线旅客运输量和国际航线旅客运输量分别同比下降30.3%和87.1%。且国内国际旅客运输恢复情况亦呈现巨大差异，国内旅客运输于 2 月遭遇重创，国内航线旅客运输量同比下降约 85%，但国内疫情防控重视程度很高，3 月起国内航线旅客运输量逐步快速修复，9-10 月基本恢复至 2019 年同期水平，11-12 月受航空传统淡季及局部疫情反复的影响，国内航线旅客运输量约为 2019 年同期水平九成水平。但国际航线旅客运输量恢复严重滞后，2020 年全年基本不到去年同期的 5%。货邮市场方面，因中远程货机运力仍较强，国内国际货邮运输增速的差异性相对较小。2020 年，国内航线货邮运输量和国际航线货邮运输量分别同比下降 11.3%和 7.8%。从2020 年分月情况来看，国内国际货邮运输在 2-4 月受影响程度最大，11-12 月已超过去年同期水平。

1.4 下游不景气传导至上游，导致机场行业困难重重

近年来民航运输增速放缓，同时受疫情影响，2020 机场业务量大幅下降。受疫情冲击，2020 年，全国民航运输机场完成旅客及货邮吞吐量、飞机起降架次较上年均出现负增长，业务量大幅下降；但随国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量有所恢复，降幅小于国际航线。从旅客吞吐量分布来看，2020 年，年旅客吞吐量1,000 万人次以上的机场 27 个，较上年净减少 12 个，完成旅客吞吐量占全部机场旅客吞吐量的70.0%，占比较上年下降 13.3%；货邮吞吐量分布方面，年货邮吞吐量1 万吨以上的机场59个，与上年持平，完成货邮吞吐量占全部机场货邮吞吐量的98.6%，占比较上年同期提高0.2个百分点。2021 年，除国际航线受到疫情防控影响导致旅客吞吐量、起降架次受到严重影响，其余项目指标同比均不同程度在恢复中。

中部、西部地区旅客吞吐量方面恢复情况优于东部、东北部地区，东部、中部地区货邮吞吐量恢复情况优于西部、东北部地区。旅客吞吐量方面，2021 年东部地区完成旅客吞吐量 4.43 亿人次，恢复至 2019 年的 62.39%；中部地区完成旅客吞吐量1.13亿人次，恢复至 2019 年的 72.44%；西部地区完成旅客吞吐量2.97 亿人次，恢复至2019年的 73.70%；东北地区完成旅客吞吐量 0.55 亿人次，恢复至2019 年的65.48%；货邮吞吐量方面，2021 年东部地区完成货邮吞吐量 1298.80 万吨，恢复至2019 年的104.24。中部地区完成货邮吞吐量 158.95 万吨，恢复至 2019 年的127.47%。西部地区完成货邮吞吐量 272.72 万吨，恢复至 2019 年的 97.74%。东北地区完成货邮吞吐量52.32万吨，恢复至 2019 年的 86.68%。

2 下游客货运需求前景值得期待

2.1 商务旅游出行推动航空消费属性日益显现

商务、旅游出行为航空出行需求主要类别。据第三方评测机构CAPSE调查显示，2022 年下半年计划商务出行的占比为 61.4％，旅游出行的占比为60.5％，探亲出行的占比为 30.5％，返乡出行的占比为 28.9％。

2021 年高频旅客的占比同比 2020 年有明显提高，贡献出行人次数量恢复迅速。在正常情况下，占比约 5%的高频旅客，贡献了行业四分之一的出行人次数量。2020年受到疫情的影响导致商务活动线上渗透率不断攀升，高频旅客占比和出行数量都下降了一半。到了 2021 年，高频旅客的人数占比和人次占比都有所回升，但是高频旅客的平均出行频次和 2019 年正常状况下相比仍然在下降，而且其中有很大一部分是随心飞等产品刺激出来的低端高频旅客。

旅游人数的增加使得航空运输趋于消费需求。自2009 年以来，中国旅游人数保持高速稳步增长，2019 年国内旅游人数 60.06 亿人次，比上年同期增长8.4%；入出境旅游总人数 3.0 亿人次，同比增长 3.1%。当目的地距离为中远程时，人们普遍会在经济范围内考虑将飞机作为自己的交通方式。

2.2 航空旅游出行需求驱动因素分析

中国整体经济增长。中国实际国内生产总值由 2017 年的人民币78.7万亿元增至2019 年的人民币 89.0 万亿元，两年 CAGR 为 6.3%。受疫情等因素影响，中国国内生产总值增长率于 2020 年有所下降。由于中国的强力控制措施和及时行动，中国能够在较短时间内恢复正常，大多数企业及生产活动以及国内旅游于2020 年上半年接近尾声时恢复。中国是唯一于 2020 年实现增长的主要经济体。人均可支配收入增长。由于经济不断增长，人均可支配收入经历了强劲增长，由2017 年的人民币 2.6 万元增至 2019 年的人民币 3.1 万元，两年CAGR 为8.8%。尽管2020年人均可支配收入增长率因新冠疫情而减低至 4.7%，但是受益于中国强劲的疫情控制工作以及采取及时行动，人均可支配收入将有望得到进一步增长。当前国际旅游陷入低谷，2023 年将有望逐步恢复。2017 年至2019 年，中国的国际旅客由 5.98 亿人次增至 6.7 亿人次，CAGR 为 5.8%。由于旅游业的发展及交通业的发展，到海外旅游的中国旅客人次稳步增长。2020 年-2021 年，受疫情等因素影响相关旅游限制，国际旅客人次大幅减少。于 2021 年，中国的国际旅客人次为1.28亿人次。假设 2023 年上半年疫情传播影响进一步降低，以及跨境旅游逐步恢复，随着国际旅游重启，国际旅游业预期将逐步复苏，预期 2023 年中国的国际旅客人次将达到4.49亿人次。中国的国际旅客人次于 2026 年预计将增至 7.98 亿人次，2023 年至2026 年的CAGR为21.2%。

国内旅游因疫情坠入低谷，疫后稳步恢复。2017 年至2019 年，国内旅客总人数由50 亿人次增至 60 亿人次，CAGR 为 9.6%。于 2020 年，受疫情等因素影响，国内旅客人次大幅下降至 29 亿人次。于 2021 年，国内旅客人次为33 亿人次。假设2023年上半年疫情传播影响进一步降低，预计国内旅客人次于 2024 年将达到新冠疫情前水平，且预计国内旅客人次将进一步增至 2026 年的 98 亿人次，2023 年至2026 年的CAGR为24.9%。

2.3 高铁客运和航空客运是竞合关系

从行业外部竞争看，高铁分流均对机场营运影响较大。中短途距离已通车的高铁对机场旅客分流作用较为明显。目前，中国四纵四横高铁网络正在向八横八纵的高铁网络迈进，随着我国高铁建设的不断推进与高铁路网的进一步加密，将对民航业产生较大的分流影响，进而影响机场企业的营运基础。

1）运输时间

我们尝试测算高铁客运和航空客运的竞争优势距离：高铁的运行时速为 250-300km/h，最高可达 350km/h，考虑到停靠站点的停留时间，高铁运行的平均时速按 235km/h 进行计算;民用航空飞机的运行时速为700-800km/h，考虑到起飞降落等因素，飞机运行的平均时速按 680km/h 进行计算。虽然从速度来看，飞机的高速会导致在同一线路上的在途时间低于高铁，但由于乘客出行更多的是考虑从出发地到目的地所耗费的总的时间和总的成本，因此他们在运输距离上会有自己的优势。我国对民用航空的起飞标准十分严格，对民航起飞时的噪音和起飞高度都有十分严格的限制，这就导致了我国民用航空机场都会设立在郊区。但是大部分高铁车站一般会对城市现有火车站进行改造或搬迁，使得高铁站距离一般离城市中心较近。一般来说，乘客会考虑从市区到机场的时间约为60-90 分钟，办理登机手续、安检和等候的时间约为 60-90 分钟。到高铁站的行程时间约为30-60 分钟，在高铁站安检和等候所需的时间约为 30-60 分钟。 假设高铁除列车运行之外的额外花费的时间花费相较于民航少1 小时，高铁的绝对优势距离为 359.1 公里;假设高铁除列车运行之外的额外花费的时间花费相较于民航少 1.6 小时,高铁的绝对优势距离为 574.56 公里;假设高铁除列车运行之外的额外花费的时间花费相较于民航少2小时,高铁的绝对优势距离为718.2公里。因此，里程在359.1公里-718.2 公里以内的线路，高铁具有绝对的竞争力。

2）运输价格

高铁票价只需支付票面价格，并且一般民航的票面价格会更高，除票价外民航还会有燃油费附加费以及机场建设费用。民航处于对飞机容量、民航运营成本运输市场竞争对民航供给影响的作用机制和安全的考虑下，航空公司会按照民航局的要求严格控制旅客所携带的行李重量以及尺寸。在我国一般超出标准的行李需要乘客额外付费，并且大部分低成本航空公司为了使机票价格更具有竞争优势而不包含免费托运额度。同时我们在考虑不同运输方式的价格原因时，也应考虑总的出行费用差距，我们发现到达机场的程前费用和从机场出发的程后费用都比高铁站的程前和程后费用高。对于短途出行距离来说，一般高铁的票价较低，即使民航推出打折机票再加上到达机场和离开机场的程前程后费用以及机建燃油和行李托运等费用之后，短距离线路的民航出行总费用也不低，因此在短距离线路上，对乘客来说高铁出行会更具有价格优势。但对中长途距离的线路来说，由于两种方式的出行总时长和总费用相当，因此竞争更为激烈。对于长距离的线路，民航除时间优势之外，总费用也更具有优势，因此这种线路上民航更具有优势。

3）地理区域

目前我国高铁线路呈现出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式之间的选择出现区域性差异。东部的经济发展水平吸引了大量的劳动力和人口，使得旅客的出行需求量大。相比之下，西部地区由于其经济发展水平较低加之较低的人口密度，导致西部地区旅客出行需求低，同时西部地区高铁线路开通较少，主要为交通主干道的接驳。因此东部地区和中部地区成为了高铁和民航运输竞争的主战场。

高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中，并且重叠市场的范围会因为高铁和民航的相对速度、相对价格等发生变化。当高铁的速度提升、运行频率提升、价格下降等，都将导致重叠市场向右转移，高铁的优势范围扩大，民航的优势范围缩小，重叠市场可能不变、可能扩大也可能缩小。从地理区域来看，高铁和民航的主要重叠市场主要集中在东部和中部之间，也就是说，高铁和民航竞争从区域来看，东部－东部、东部－中部之间的竞争会更加激烈。 高铁客运和航空货运不一定是竞争关系为主，也可能做到合作关系为主。如果高铁站与枢纽机场分离，则在短途和中长途运输服务方面存在明显的竞争关系；如果高铁站与枢纽机场航站楼一体化规划建设，实现空铁联运，航空客运主要负责中远程运输，高铁负责中短程运输，充当航空客运的毛细血管，则产生1＋1＞2 的倍增效果。

2.4 跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂

航空物流是现代物流体系中重要的一环，航空物流也称空运，一种利用飞机、直升机及其他航空器作为运输工具的物流形式。航空物流服务具体可分为快运、特种货运和普货三大类，其运输对象分别是有运输时限要求的货物、有特殊操作要求的货物及无特殊属性及操作要求的货物。航空物流具有速度快、空间跨度大、安全性高、运输路程短、灵活性高、包装要求低等优点，但运输成本较高。基于航空物流特点，航空物流运输对象通常是时效性要求高、附加值高的物品，如生鲜产品、快件、服装、药品、快消品、特殊物品、精密仪器设备、电子产品等。

航空物流价值链长，中间环节多，管理复杂。首先，货代掌握着货源，拥有较强的话语权，大约 40%的货运利益集中在寄收两头的货代手中，再加上地面运输、仓储的费用，航空公司的利益空间基本在 50%以下。

我国航空物流业发展起源于上世纪 80 年代，进入20 世纪，我国航空快递发展经历了三个阶段： 第一阶段是以专业化分工为主导的发展过程。此阶段以2002 年中航集团、东航集团和南航集团三大航空集团重组为起点，航空公司推进客货并举的战略，纷纷成立专业化的货运公司或货运部，开展航空货运与航空快递服务，同时空中服务与地面服务相结合，推动物流环节专业化发展。 第二阶段是以快运化融合为主导的发展过程。2007 年开始的航空快递与航空货运的竞争加速，航空货运向航空快递看齐，实施快运化融合的战略发展阶段，其特征主要为航空货运管理的精细化、关注服务时效性与地空资源整合的服务链延伸。第三阶段是垂直化整合阶段。以跨境电商开始发展的2012 年为起点，关注用户体验零售化、时效标准化与竞争性、便捷化与贸易便利化等关键成功因素。该阶段以垂直化整合为关键特征，要求传统航空物流服务商加速转型，由重点关注商流与物流管理向关注资金流与信息流重要性转变，转向快供给、链集成与专业化的方向发展。

跨境电商快速发展，航空物流市场空间巨大。得益于中国制造的规模优势和比较优势、国内消费升级的需求驱动、电子商务基础设施完备、海外零售市场较低的电商渗透率与国家层面政策推动等因素，当前中国跨境电商市场处于高速增长期。受产业集群、经济活力、口岸布局等因素影响，我国跨境电商产业布局以华东和华南两大市场为主，产业带围绕上海、香港两大国际航空枢纽分布，在干线运输、目的港地面服务、口岸清关、监管运输等方面对航空物流和机场地面服务有高度需求，属于航空物流高相关市场。受疫情影响，线下消费受到抑制，为线上消费带来了全球性的机遇。国家政策的支持叠加疫情影响，促进了跨境电商快速发展。2020 年中国跨境电商市场规模达12.5万亿元，较 2019 年的 10.5 万亿元同比增长 19.04%。2021 上半年中国跨境电商市场规模 6.05 万亿元。

跨境电商行业渗透率维持高位。2020 年我国跨境电商交易总额占进出口总值占比稳步提升，传统外贸线上化的趋势愈加明显。2020 年中国跨境电商交易额占我国货物贸易进出口总值的 38.86%，相比 2019 年 33.29%提升 5.57%。2021 年进出口总值涨幅为21.35%，同年跨境电商交易总额涨幅为 13.60%，导致渗透率降至36.32%。

冷链物流市场尚处成长期，赋能航空物流发展空间。冷链物流是指使肉、禽、蛋、水产品、蔬菜、水果、花卉、医药针剂、药剂等产品，在加工、贮藏、运输、分销、零售等环节始终处于适宜的低温控制环境下，最大程度地保证产品质量、减少损耗、防止污染的特殊供应链系统。2020 年，中国有冷链物流需求的食品总量达到2.7亿吨，其中超过一半来自蔬菜与水果；食品冷链物流总额达 7 万亿元，冷链物流费用接近4000亿元。

2.5 航空货运的国际国内竞争对手：集运、高铁货运

1）国际贸易方面：航空货运与集运的竞争关系

疫情对集运的运输可靠性、性价比造成挑战。大流行加剧了东西方贸易失衡加剧，导致主要贸易航线上航空货物和集装箱运输之间的价差大幅降低。排名前10大领先的集装箱航运公司目前控制着全球集装箱运力的近 90%，高于2000 年的53%。这一趋势是在大流行之前发生的，它提高了航运价格。截至 2022 年4 月，集装箱价格比2016年1月的水平高出 5 倍。这使得航空货物的相对定价更具吸引力。更重要的是，与集装箱船运输相比，航空运输更大的可靠性和速度使得模式转变对渴望减少交付不确定性的托运人更具吸引力。

2）国内贸易方面：航空货运高铁货运的竞争关系

高铁货运与航空货运并不是简单的竞争关系，高铁货运与航空货运优势互补。轻型紧急件与生鲜类货物高铁在中短距离内竞争力较强，长距离范围内虽然市场分担率较高，但是和航空货运相比稍差一些，高铁货运可以为航空货运提供一定的接驳服务。轻型紧急件高铁和航空货运的竞争区间为[0,820]km，合作区间为[820,3000]km，生鲜类货物高铁和航空货运的竞争区间为[0,1410]km，合作区间为[1410,3000]km，普通快递包裹类货物高铁和航空货运的竞争区间为[0,2600]km，合作区间为[2600,3000]km，高铁与航空货运进行合作时，高铁线路充当了航空货运线路的支线，轻型紧急件高铁货运的竞争优势区间最小，普通快递包裹类货物竞争优势区间最大，但同时轻型紧急件高铁和航空货运的接驳区间最大，普通快递包裹类货物接驳区间最小。高铁货运在竞争优势区间变小的同时接驳区间也在增大。

3 机场免税短期受限，长期成长计日可待

3.1 国内免税市场规模分析

免税市场疫前发展迅速，疫后韧性十足、逐步恢复。于2017 年至2019年，中国的免税品市场展现快速增长，CAGR 为 29.4%。于 2020 年及2021 年，在新冠疫情下，由于成功控制疫情，加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大国内消费的有利政策，中国免税品市场展现韧性，且仅于 2019 年至 2021 年期间按CAGR2.1%下跌（同期全球及亚洲分别下跌 31.7%及 14.9%），并于 2021 年仍达到人民币481 亿元。预计2022年中国免税商品销售市场规模将为人民币 595 亿元。有利的政府政策将继续推动中国免税品市场的日后增长，我们预期免税品市场将于 2023 年达到人民币1,322 亿元，2019年至2023年的 CAGR 为 27.5%。假设 2023 年上半年疫情传播影响进一步降低，以及跨境旅游逐步恢复，中国免税品市场预期将于 2026 年前进一步攀升至人民币3,329 亿元，2023年至2026 年的 CAGR 为 36.0%。 免税商品的销售已成为中国的旅游零售市场日益重要的一环。免税品销售额于2017 年占中国的旅游零售市场 52.2%，于 2021 年为 59.5%，预期于2026 年占高达73.8%。中国的免税品市场亦已成为全球免税品市场日益重要的部分，其占全球免税品市场的份额由 2017 年的 11.2%增长至 2021 年的 28.8%，预期份额将于2026 年前进一步增加至44.8%。

3.2 免税收入将是机场行业发展的最强催化剂

非航收入疫前成为核心机场的重要收入来源，疫后比重有所波动。2020年新冠疫情导致中国机场航班量大大减少，其中首都机场和上海机场的出港航班量降幅最大，分别下滑 54.07%和 45.59%。随着航班量减少，机场人流量也相应大幅减少，首都机场和上海机场的非航空性收入受到严重打击。

境外旅客吞吐量下降和《补充协议》的签订使得免税收入进一步下滑。以上海机场为例，上海机场 2020 年与中国中免签订《补充协议》，同时，2020、2021年的境外旅客吞吐量同比分别下降 87.37%、65.50%，导致免税收入同比分别下降69.48%、57.96%，进一步导致非航收入占总收入比重随之下滑。

机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。长久以来，机场的零售店、餐饮店等作为机场非航收入的有机组成部分，为机场带来了稳定可观的收入。以上海机场为例，2019 年上海航空及相关服务项目（包括航空性业务和非航业务）毛利率为51.98%，而航空性收入一般只能勉强覆盖航空性业务成本，因此毛利主要是非航业务贡献，而免税收入占非航收入为 55.21%，占总收入为 34.61%，却贡献56.48%的归母净利（未考虑免税租赁的成本）。

3.3 离岛免税不会冲击机场免税基本盘

离岛免税政策逐步放宽，促进免税收益增长。我国离岛免税政策自2011年4月20日起在海南正式实施，起初每人的免税消费额度上限仅有5000 元，购物资格的限制性也很高，仅针对飞机离岛旅客。免税商品种类更是十分有限，仅有18 种，远远不能满足消费者的需求。近十年来，海南免税政策不断地探索实践，进行了多次调整，从免税购物资格、免税商品范围到免税金额和次数各个方面的限制条件均得以逐渐放宽，政策惠及人群更广泛，政策实施的效果也更显著。

我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：1）客户群体不同。机场免税主要群体是出境的商旅人士，而离岛免税的主要群体是购物为主的境内旅行人士和代购；2）定位不同。机场免税受制于面积导致仅以少数奢侈品牌为主，而离岛免税商场将打造以免税为核心的旅游零售综合体；3）价格竞争潜力不同。机场免税特许经营费用采取保底和抽成孰高计算，而离岛免税按照实际销售额的 4%计算，所以离岛免降价税让利潜力大于机场免税。因此，我们认为离岛免税并不会动摇机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。随着疫情得到有效可控制，离岛免税将逐步迎来丰收期。离岛免税店市场规模由2017 年的人民币 80 亿元增至 2019 年的人民币 135 亿元，两年CAGR 为29.7%。随着疫情得到有效控制，加上政府旨在发展免税品市场及扩大消费的有利政策，离岛免税店的销售额大幅增长，2021 年销售收入达到人民币 452 亿元，两年CAGR 为83.0%。考虑到新冠 Omicron 变种病例传播有效受控，我们预期离岛免税市场的规模将于2023年增加至人民币 1,038 亿元，2019 年至 2023 年的 CAGR 为 66.6%。离岛免税店的销售收入预期将继续快速增长，并于2026年达到人民币2,432亿元，2023年至2026年的CAGR为32.8%。

3.4 市内免税不会分化机场免税业务

1988 年，国务院批准在北京试点开办市内免税店，直到1990 年，北京市内免税店才正式开业，成为全国首家针对外国旅游者的免税店。由于市内免税店以往销售的商品均是进口商品，容易冲击同在市内的有税商品市场，扰乱起价格秩序。因此，市内免税政策在适用对象、商品名录、免税额度等方面都相较其他免税渠道更为严格的限制条件。此后三十余年，我国的市内免税政策在某些方面已经做出了适度的调整和优化，比如将适用对象从外国游客扩大包括港澳台游客在内的境外入境游客，市内离岛免税政策还将针对的人群进一步突破至包含我国游客在内的所有离岛游客；免税商品的经营范围也得以扩大，从 16 种增至 21 种。但是政策对免税额度和免税次数的规定依然非常严格，至今仍然保持着每人每年 5000 元，且免税购物仅限两次的限制（海南市内免税、离境外国游客除外）。

市内免税目前存在主要两种渠道。我国的市内免税店主要包括出境市内免税店、归国人员免税店（即针对入境中国籍旅客的市内免税店）两种类型。两者的现行政策在购买资格、购买限额以及取货方式等多个方面都存在较大差别。

市内免税目前对机场免税冲击较小。目前市内相较于其他免税渠道竞争力较弱，我们认为主要原因是：1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需。我国离境市内免税店暂时没有面向离境国人全面开放，阻断了离境国人在国内的免税消费；归国人员市内免税店虽向入境国人开放，但在免税商品种类、免税限额方面的限制较为严格，国人即便有购买意愿，相比之下也会更偏向于归国前在其他国家品类丰富、购物方便的免税店进行消费；2）市内免税经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望。市内免税店由于存在与品牌方在市内的百货店或有税店的购物渠道竞争，在销量不高的情况下无法给品牌方带去充盈的销量，因此品牌方入驻市内免税店的意愿不强，导致店内的商品品类不够丰富，免税品类和规模较小。而在市内免税店经营规模较小的情况下，议价能力也会相对较弱，以至于免税品价格上的优势不明显，更加无法吸引消费者。在这样的恶性循环之下，市内免税店难以取得发展；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高。发展市内免税店是扩大国产商品出口以及增加外汇收入的一个重要途径，并且国产品是本国免税店区别于他国免税店的关键部分，消费者也更倾向于在原产国购买心仪商品。但我国的本土品牌，尤其是在免税市场热销的香化类产品品牌，知名度都较低，与其他国家的市内免税店相比不具备独特的竞争优势，可替代性强，这也是难以吸引国内外游客的重要原因；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。预计在其他一、二线及口岸城市，可能会放松政策发放若干个免税牌照，但总体数量仍会十分有限。

3.5 跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入

著名品牌商主要有三个销售渠道，分别是普通有税商店、免税商店、跨境电商。这三个渠道的供货价格严格区分，各自份额保持相对平衡。品牌商对免税店的商品定价有充分决定权，但免税店也可根据实际情况进行促销打折。从上述3 个渠道的经营利润看，市区传统门店广告作用更强，利润相对有限。跨境电商相比免税店，天然具有租金成本优势。 虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店，但年度交易限额提高至2.6万元之后，是当前机场免税购物 8000 元限额的 3 倍以上，更大程度上冲击免税购物市场。2016年，《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》颁布实施，规定零售进口商品按照货物征收关税和进口环节增值税、消费税，单次交易限值为人民币2000 元，个人年度交易限值为人民币 2 万元。在限值以内进口的跨境电子商务零售进口商品，关税免征，进口环节增值税和消费税按 70%征收。2018 年 11 月底，财政部、海关总署、税务总局联合发布《关于完善跨境电子商务零售进口税收政策的通知》，将单次交易限值由2000元提高至 5000 元，将年度交易限值由每人每年 2 万元提高至2.6 万元。

2021 年 3 月的试点大扩容说明我国前期对跨境电商零售进口的政策探索已取得初步成效，保税进口 1210 模式宣告成功。截止 2022 年3 月，我国已有21个自贸试验区，132 个跨境电商综合试验区，147 个综合保税区，10 个进口贸易促进创新示范区和 94 个保税物流中心（B 型），至此跨境电商零售进口试点范围已经覆盖国内所有省（自治区、直辖市），形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。全面扩大试点可以带动更多城市和地区开展跨境电商零售进口业务，有利于进一步释放国内居民的进口消费潜力，促使消费回流，推动国内相关产业转型升级，也表明了我国积极扩大进口、努力构建新发展格局的决心。

跨境电商和免税消费的主要商品品类占比类似，或将导致未来竞争加剧。跨境电商凭借购物便捷、零门槛、可购买商品品类全等优势不断蚕食线下零售市场，使得跨境电商进口交易额不断攀升。从进口品类看，化妆品交易额位居首位，占整体跨境网络零售进口额的 40.6%。而全球免税消费中，香化占消费总额超一半。2021 年香化销售额2,186.5 亿元（344 亿美元），美元口径同比增长 26.6%，占比高达57.7%，其后是时尚饰品（占比 11.9%）、酒水（8.8%）等。香化成为免税及旅游零售市场主要销售品类的原因是，中国消费升级，中高档香化品牌全面进入中国百姓的日常生活，对于免税店的香化需求随之快速增长。

3.6 有税消费需求是非航业务的有力补充

中国疫前有税市场稳定发展，疫后逐步恢复。中国的有税旅游零售市场于2017年至 2019 年呈现稳定增长，两年 CAGR 为 22.1%。2017 年，有税货品旅游销售收入占中国旅游零售市场的 47.8%。2020 年及 2021 年，中国的有税旅游零售市场受到新冠疫情影响。2021 年，中国的有税旅游零售市场的销售收入为人民币327 亿元，2019年至2021年期间按 CAGR10.5%下降。预计 2022 年中国的有税商品销售市场规模将为人民币405亿元。受旅游零售行业复苏及持续的消费升级所推动，中国的有税市场预期将于2023年达到人民币 609 亿元，并将于 2026 年进一步增加至人民币1,180 亿元，2023年至2026年的 CAGR 为 24.6%。于 2026 年，有税货品旅游零售预期将占中国旅游零售市场的26.2%。口岸和离岛渠道是中国最大的有税旅游零售渠道。口岸和离岛渠道合计在2017年和 2021 年分别占有关年度的有税旅游零售市场总额的87.23%及93.88%，预期将在2026年继续成为主要的有税旅游零售渠道，于该年占有税货品旅游零售销售收入的88.00%。口岸疫前有税货品销售增长稳定，疫后兴微继绝。口岸有税货品销售市场从2017年的人民币 237 亿元增加至 2019 年的人民币 350 亿元，CAGR 为21.6%。于2020年及2021年，中国的口岸有税货品销售大受新冠疫情影响。因此，中国的口岸有税旅游零售销售收入于 2019 年至 2021 年期间按 CAGR17.7%下降至人民币237 亿元。于2022年上半年，由于中国部分地区出现新冠 Omicron 变种病例，中国的国内及跨境旅游恢复速度放缓，进一步影响口岸有税商品销售市场表现。预计 2022 年中国的口岸有税商品销售市场规模将为人民币 284 亿元。考虑到新冠 Omicron 变种病例传播有效受控，并假设假设2023年上半年疫情传播影响进一步降低，以及跨境旅游逐步恢复，在国内和国际旅游恢复的推动下，中国的口岸有税旅游零售销售收入预期将逐步复苏，并将于2026年进一步增加至人民币 617 亿元，2023 年至 2026年的 CAGR 为 18.0%。

4 投资分析

近年来民航运输增速放缓，同时受疫情影响，机场业务量大幅下降。由于下游航空运输板块受制于疫情防控，客货流量发展受阻，2021 年旅客吞吐量、飞机起降架次分别为 2019 年的 67.09%、83.85%，航空性收入和非航性收入均下滑严重。但随国内疫情逐渐得到控制，国内航线业务量有所恢复，降幅小于国际航线。高铁客运和航空客运是竞合关系。高铁和民航的竞争主要集中在重叠市场中。1）运输时间：里程在 359.1 公里-718.2 公里以内的线路，高铁具有绝对的竞争力；2）运输价格：民航在长距离的线路更具优势；3）地理区域：目前我国高铁线路呈现出的东部密集、西部稀疏的特点导致乘客在不同运输方式之间的选择出现区域性差异。如果高铁站与枢纽机场航站楼一体化规划建设，实现空铁联运，则产生1＋1＞2 的倍增效果。跨境电商和冷链运输需求是航空货运的重要催化剂。我国航空快递发展经历了三个阶段：以专业化分工为主导的发展过程、以快运化融合为主导的发展过程、垂直化整合阶段。目前得益于中国制造优势、需求驱动、电商成熟度等因素使得跨境电商茁壮成长，和医药食品冷链一同赋能航空物流发展。

机场免税暂时受困，长期来看市场仍保持高期望。以上海机场为例，2019年毛利主要是非航业务贡献，而免税收入占非航收入为 55.21%，占总收入为34.61%，却贡献56.48%的归母净利。 离岛免税不会冲击机场免税基本盘，但是机场免税对未来海外奢侈消费回流市场的抢夺能力弱于离岛免税。我们认为机场免税和离岛免税属于部分重叠的差异化竞争市场。部分重叠是指消费商品均集中在高端香化品类。差异化竞争指的是：客户群体、定位、价格竞争潜力不同。 市内免税不会分化机场免税业务。1）免税政策限制较严格，不利于将外需转化为内需；2）市内免税经营规模较小，难以激发消费者的购买欲望；3）本土品牌发展不足，导致我国市内免税店的可替代性较高；4）我国市内免税牌照完全放开的概率较低，寡头垄断经营符合我国免税行业利益最大化原则。 跨境零售进口电商或将分羹机场免税收入。1）虽然跨境电商税收优惠总体上不如免税店，但年度交易限额提高至 2.6 万元之后，是当前机场免税购物8000元限额的3倍以上，更大程度上冲击免税购物市场；2）跨境电商和免税消费的商品品类占比类似，或将导致未来竞争加剧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」