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作者 | 扶苏
流程编辑 | 安安
风云君记得自己年轻的时候，路过大街小巷时经常能听到一首歌：
高山青，涧水蓝。
阿里山的姑娘美如水呀，
阿里山的少年壮如山唉。
高山长青，涧水长蓝。
姑娘和那少年永不分呀，
碧水常围着青山转唉 ……
每次听到这个甜美温婉的歌声，风云君里的女壮士们总忍不住对阿里山的少年心驰神往，并生出一股到宝岛台湾走一走、到阿里山去邂逅少年的强烈念头……
祖国宝岛台湾，不仅有阿里山和日月潭等壮美的自然风光，有风云君梦中的如山少年，还有着冠誉全球的半导体产业，其中不乏台积电、联电、联发科、日月光等知名半导体公司。
台积电是大家耳熟能详的全球最大晶圆代工厂。联发科在半导体IC设计行业中的地位同样不容小觑，其一直以来是小米、VIVO、OPPO等智能手机厂商的芯片供应商。
今年初，曾有传言称，联发科已与小米终止合作，不再为小米供应手机芯片。但联发科随即便发布澄清声明，称联发科暂停对小米供货完全是谣言。
近年来，全球半导体行业格局日益紧张，厂商之间的竞争趋于白热化，同时也给风云君这样的吃瓜群众提供了不少香甜可口的大瓜。
比如，在前阵子刚落下帷幕的苹果高通之争中，高通同时也是联发科在半导体IC设计行业的主要竞争对手之一。
鉴于老板要求，风云君只能暂时先忘掉美丽的阿里山姑娘和少年，继续跟老铁们谈一谈半导体行业。
一、无晶圆厂半导体介绍
在半导体行业中，美日韩是公认的三个技术强国，培育出了众多跨国半导体公司，其中不乏英特尔、高通和三星等大名鼎鼎的巨头。
祖国的宝岛台湾，同样是半导体行业中一颗耀眼的明珠。台湾的半导体产业开始于上世纪70年代，起步于晶圆代工，目前已形成了具备设计、制造、封装、测试等环节的全产业链。
（注：图为有台湾硅谷之称的新竹科学工业园区）
半导体集成电路（Integrated Circuit，IC）产业大致可分为上、中、下游：上游为IC设计公司，中游为IC晶圆制造厂，下游为IC封装和测试厂。
英特尔、三星等半导体跨国巨头通常以设计、制造和封测等上下游垂直整合模式经营。然而，台湾的半导体产业在发展过程中，为了更快地追赶美日韩，形成了集中资源于单一环节的水平分工经营模式。
其中，最好的一个例子便是大名鼎鼎的全球第一大晶圆制造厂——台积电。而晶圆制造的上游环节，便是我们今日的主角，半导体IC设计。
半导体IC设计公司专注于设计和销售半导体产品。在完成最终产品前，还需经过光罩、晶圆制造、芯片封装和测试等环节。
一般而言，IC设计公司会将光罩、制造和封装等过程全部委托给外部公司，只在测试环节会有所差异。其中，有些IC设计公司会把产品全部外包给专门的测试公司进行测试，有些设计公司则保留一定产能，在公司内部进行测试。
由于IC设计公司不涉及晶圆制造这一环节，而是交给如台积电、联华电子等专门的晶圆制造厂进行代工。
因此，IC设计公司又被称为无晶圆厂半导体公司（Fabless Semiconductor Company；下称无厂半导体公司）。
根据IHS的排名，2018年，在全球前15大无厂半导体公司中，台湾地区有三家上榜，分别为联发科技（MediaTek，联发科）、联咏科技（Novatek，联咏）和瑞昱半导体（Realtek Semiconductor，瑞昱）。
其中，联发科已经位列世界第3多年，排名仅次于高通和英伟达，而联咏和瑞昱的排名均有所上升，分别从2017年的第10名和第13名，上升到2018年的第8名和第10名。
（来源：IHS，联咏科技）
台湾在全球无晶圆厂半导体行业的重要性，无需风云君再多说。
风云君这时又忍不住唱起那首歌：高山青，涧水蓝，阿里山的姑娘美如水呀……（老板：闭嘴！文章写完了吗？）
二、台湾无厂半导体三兄弟
谈到台湾无厂半导体，便免不了提及联华电子（联电）这家公司。
联电成立于1980年，是当之无愧的台湾半导体行业始祖，其光环包括：台湾第一家半导体集成电路公司、台湾第一家晶圆代工厂、台湾第一家上市的半导体公司……
我们今日的主角——台湾前三大无厂半导体公司：联发科、联咏和瑞昱，其中的前两家都出自联电。
1996年，联电将旗下的IC设计部门分离出去，后来成立了联发科技、联咏科技、联阳半导体和联笙电子等公司。2001年，当时还是联电子公司的联发科技（TPE: 2454）和联咏科技（TPE: 3034）在台湾证券交易所上市。联电于2009年出清联发科的全部持股，联发科从此成为独立公司。目前，联咏仍是联电的子公司。此外，三家无厂半导体公司中，唯一一家未曾是联电子公司的瑞昱半导体（TPE: 2379）成立于1987年，并于1998年在台湾证券交易所上市。无论是从营收规模还是营收增速来看，三家无厂半导体公司中，实力最强、发展最快的无疑是联发科。2006-2018年，联发科、联咏和瑞昱营收的CAGR分别为12.8%、4.7%和11.3%。
2006年，联发科、联咏和瑞昱的营收分别为564亿新台币、314亿新台币和126亿新台币，联发科的营收是联咏的1.8倍和瑞昱的4.5倍。
到了2018年，三者的营收分别为2,381亿新台币、548亿新台币和458亿新台币，联发科的营收已经扩大为联咏的4.3倍和瑞昱的5.2倍。
（数据来源：Wind）
此外，从长期来看，最近的一轮半导体周期启动于2011年。从2011年起，三家公司的营收一路走高，虽然均在2015年时略有回调，但随后再度上升。
期间，联发科的营收波动较大，联咏次之，瑞昱的营收增幅相对平稳。
不过，到了2018年，联发科的营收与上一年相比基本持平，同比下降0.1%。而联咏和瑞昱分别同比增长16.5%和9.9%。
（数据来源：Wind）
三、无厂半导体业务分析
无厂半导体公司的最主要业务是设计及销售IC芯片（集成电路芯片业务），同时也提供相关产品的技术服务及授权（其他业务）。
2018年，除了联发科外，联咏和瑞昱的其他业务占各自营收的比重均不到0.5%。
（数据来源：各公司年报）
总的来说，三家公司的集成电路芯片主要应用于以下四个领域：
1、网络通信：例如用于路由器、网络交换器和机顶盒等。2、多媒体：例如用于液晶显示器、播放器、多媒体视频转换器和智能高画质电视等。3、电脑配件：例如用于台式电脑、笔记本电脑和电脑读卡器等。4、消费性电子产品：例如用于手机、平板电脑和GPS等。（数据来源：各公司年报，市值风云）
以上四类，只是按照芯片具体用途大致划分的分类。此外，还有ASIC芯片（特殊应用集成电路），即按特定用户要求、为满足特定电子系统的需要而专门设计的集成电路。
联发科、联咏和瑞昱均未具体披露其芯片种类的构成，仅披露大致分类，且三家的分类方式均有所差异。
不过，从各自的披露来看，三家公司在产品结构上的侧重有所不同。
1、联发科：多元化产品组合
联发科从2016年起开始调整产品结构，并从2017年开始，将其集成电路产品按以下三类披露：移动运算平台、成长型产品和成熟性产品。
移动运算平台，是联发科近年来最主要的产品线，主要包括用于智能手机和平板电脑的集成电路芯片。不过，移动运算平台的营收占比从2017年的40%下降至2018年的35%。
成长型产品，主要包括近年来技术发展迅速的半导体产品，包括物联网、电源管理芯片和ASIC芯片。联发科在这块产品的营收占比保持稳定，2017年和2018年均为30%。
成熟型产品，是半导体技术在其中的运用已经较成熟的产品，比如用于电视、功能性手机、光储存及光碟机的集成电路芯片。成熟性产品的营收占比从2017年的30%上升至2018年的35%。
（数据来源：联发科技 年报）
从目前的产品结构来看，联发科的产品组合较多元化，营收构成也日益平衡。
2016年，联发科在年报中表示，要打造完整产品线以提升市占率。当年，联发科的智能型手机及平板电脑芯片出货量高达5.5亿套，创新历史新高。
（来源：联发科技 2016年报）
同时，联发科大力开发其他客户与市场，扩展手机以外的产品线。比如，联发科扩大与Amazon、Sony等国际一线品牌厂商的合作，使其产品组合进一步向电视、游戏机、智能家居、物联网等领域扩展，并成为Amazon智能家居产品Amazon Echo Dot的供应商。
（来源：联发科技 2016年报）
在风云君看来，扩大产品线、打造平衡的产品组合，虽然可能会导致公司在短期内错失由于单一产品需求变动所带来的业绩增长机遇。但从长期来看，随着全球半导体产业竞争的日益激烈，产品组合多元化不失为避免营收大幅度波动、降低行业周期性影响的一个途径。
不过，产品组合多元化也给联发科的毛利率造成了一定影响，这点风云君会在后文提到。
2、联咏：显示器驱动芯片全球领导者，SoC芯片业务发展迅速
联咏的集成电路产品分为两类：平面显示器驱动芯片、SoC芯片。
（数据来源：联咏科技 年报）
平面显示器驱动芯片是联咏的主打产品，该类芯片应用于电视、笔记本电脑、平板电脑、智能手机、功能性手机、相机等各尺寸不一的屏幕。
值得一提的是，长期以来，联咏是全球液晶面板驱动芯片的主要供应商之一。2018年前三季度，联咏的液晶面板驱动芯片的市占率为16.3%，仅次于三星（29.3%）。
（来源：Display Driver IC Market Tracker，联咏科技）
不过，联咏平面显示器驱动芯片的营收占比近年来不断下滑，从2014年的73.4%下降至2018年的65.4%。
造成这一变化的原因是近年来，联咏的另一个半导体产品——SoC芯片业务发展迅速，其营收占比从2014年的26.4%上升至2018年的34.3%。
SoC芯片又称为系统芯片，指将计算机或其他电子系统集成到单一芯片的集成电路。SoC芯片可以处理数字信号、模拟信号、混合信号甚至更高频率的信号，通常应用在嵌入式系统中。
联咏的SoC芯片包括时序控制芯片、屏幕显示器控制芯片、数字电视控制芯片、STB控制芯片、数字影像控制芯片和CMOS影像控制芯片，无论是在网络通信、多媒体、电脑配件还是消费性电子产品上均有应用。
（来源：联咏科技 官网）
在风云君看来，加快SoC芯片业务的发展，是联咏应对面板驱动芯片行业全球化挑战加剧的措施之一。
联咏虽然是液晶面板驱动芯片的全球第二大供应商，但该行业高度集中，前十大供应商的市占率超过89%，近年来，液晶面板驱动芯片行业的全球性重组愈加频繁。
2014年，美国触控屏幕控制芯片大厂Synaptics以4.7亿美元收购日本瑞萨电子液晶面板驱动芯片事业群（RSP），台湾触控芯片供应商敦泰电子也与液晶面板平面驱动芯片供应商旭曜电子进行合并。2015年，联发科收购了台湾驱动芯片制造商奕力，普瑞则于同年底以1亿美元收购Cypress的触控部门。此外，中国内地政府近年来不断鼓励提高面板的自给率，内地的面板企业也在不断加大内地芯片的采购比重，与国产电视、手机品牌的合作日益紧密。
对于目前面板驱动芯片业务的营收占比仍在65%以上的联咏来说，来自内地面板驱动芯片厂商的竞争，同样不容小觑。
3、瑞昱：并非5G元件供应商
瑞昱以其音频及网络芯片著称，由于其产品刻画着显眼的螃蟹图案，瑞昱的芯片又以螃蟹卡这个名字而被熟知。
近年来，4G技术的成熟和普及，提高了智能手机的渗透率，同时带动了半导体行业的需求。随着5G时代的来临、物联网技术的发展，半导体行业或再度迎来新兴需求。
从联发科和联咏的产品组合来看，消费性电子产品尤其是智能型手机，是其目标市场之一。
不过，瑞昱目前的半导体业务却未涉及5G。瑞昱在2018年报中直言，虽然公司不是5G元件的供应商，但随着物联网时代的到来，公司产品将与5G有强大的互补性。
（来源：瑞昱半导体 2018年报）
瑞昱从2017年开始停止披露其营收构成，但从2014-2016年来看，公司的主要营收来自传统的电脑周边及多媒体产品，该类产品的营收占比从2014年的59.4%上升到63.6%。
而与物联网概念密切相关的网络通信产品的营收占比，则从2014年的40.4%下降至2016年的36.3%。
（数据来源：瑞昱半导体 年报）
四、盈利能力分析
1、毛利率
联发科从2016年起，开始走一条以价换量的路线。
2016年，联发科芯片的生产量和销售量均大幅上升，生产量和销售量分别从上一年的38.6亿颗和35.3亿颗提高至2016年的75.7亿颗和74.5亿颗，几乎是2015年的两倍。
（数据来源：各公司年报，市值风云）
同年，联发科的每芯片销售收入从上一年的新台币60元大幅下跌至新台币36.8元，导致每芯片成本率于当年提高了12个百分点，从上一年的52.5%上升至64.9%。
2016-2018年，随着产品组合日益均衡，联发科的每芯片成本率在稳定在60%-65%之间。
相比之下，联咏和瑞昱的每芯片成本率历年来较为稳定。2014-2018年，两家公司的每芯片成本率上下波动均未超出5个百分点。
（数据来源：各公司年报，市值风云）
由于产品组合的调整，联发科的毛利率在一度下降明显，不过，在2016年后，联发科的毛利率恢复稳定，2018年，其毛利率略微回升至38.5%。
联咏和瑞昱的毛利率则均稳中有升，分别从2014年的28.5%和43.7%上升至2018年的31%和44.7%。
从近3年来看，三家公司的毛利率已经基本稳定，其中瑞昱的毛利率最高，联发科次之，联咏垫底。
（数据来源：各公司年报）
2、研发费用率
半导体IC设计是典型的技术密集型产业。历年来，联发科、联咏和瑞昱研发人员占员工总人数的比重均在80%以上。
以2018年为例，联发科、联咏和瑞昱的研发人员分别为14,829人、2,064人和4,183人，分别占其员工总人数的87%、82%、88%。
（数据来源：各公司年报）
对于三家公司来说，研发费用为最大的一项期间费用，而且近年来仍在不断上升。2014-2018年，联发科、联咏和瑞昱研发费用的CAGR分别为7.4%、6.8%和13.4%。
（数据来源：Wind）
此外，三家公司历年来均能较好地控制研发费用，使其与营收的变动保持同步。
2018年，联发科、联咏和瑞昱的研发费用分别为575.5亿新台币、77.4亿新台币和129.7亿新台币，分别同比增长1%、19.9%和13.3%，其变动与营收的变动基本一致。
（数据来源：Wind）
2014-2018年，三家公司的研发费用率稳中有升。其中，瑞昱的研发费用率最高，从25.1%上升至25.3%；联发科的研发费用率居中，从20.3%上升24.2%；联咏的研发费用率最低，从11%上升至14.1%。
（数据来源：Wind）
3、销售及管理费用率
三家公司的销售及管理费用率近年来的变动不大。2018年，联发科、联咏和瑞昱的销售及管理费用率分别为7.6%、3%和8.1%。
（数据来源：Wind）
4、营业利润率
2014-2018年，主要受毛利率下滑的影响，联发科的营业利润率下跌明显，从2014年时领先于其他两家公司的水平跌至2018年的垫底水平。相比之下，联咏和瑞昱的营业利润率则大致保持稳定。
不过，三家公司的营业利润率在2018年较上一年略有回升，联发科、联咏和瑞昱当年的营业利润率分别为6.8%、13.9%和8.2%。
（数据来源：Wind）
2014年，联发科、联咏和瑞昱的营运杠杆系数相近，分别为3.6倍、4.8倍和4.7倍。到了2018年。联发科的营运杠杆系数已提高至11.5倍，远高于联咏的5.1倍和瑞昱的5.3倍。
高于同行的营运杠杆系数，说明联发科固定成本占总成本的比重较高，近年来的高杠杆运营，降低了公司的安全边际。
（数据来源：各公司年报）
五、营运能力分析
1、主要供应商和客户
半导体IC设计公司不参与芯片制造环节，其产品全部外包给专门的晶圆代工厂进行生产。
但IC设计公司仍需从供应商处购买制造芯片的主要原料，即晶圆。通常来说，晶圆代工厂即晶圆供应商，IC设计公司一般会与数家供应商维持长期稳定的合作关系。
根据三家公司的披露，各公司从其前两大晶圆供应商处的合计进货金额均达到全年进货金额的50%以上。
其中，联发科的第一大供应商一直是台积电，2017年以前的进货金额占比高达60%，但从2017年开始，由于产品组合调整，台积电的占比开始下降，到了2018年，已降至39.5%。
联咏和瑞昱从其主要供应商处的合计进货金额占比则较稳定，各自第一大和第二大供应商的占比均分别为40%和10%左右。其中，联咏的第一大供应商一直是其第一大股东联电，瑞昱则未披露主要供应商。
（数据来源：Wind，市值风云）
从主要客户上看，联发科近5年来均无销售收入占比达10%以上的客户。相比之下，2018年，联咏和瑞昱来自前两大客户的合计收入占比分别为35%和46%。
（数据来源：Wind，市值风云）
2、现金循环周期
2018年，联发科、联咏和瑞昱的现金循环周期分别为102天、75天和71天，与2014相比，分别上升45天、下降14天和上升14天。
联发科现金循环周期拉长的主要原因在于存货周转天数上升，其存货周转天数从2014年的72天上升到2018年的112天。
（数据来源：Wind，市值风云）
不过，联发科存货周转天数变化的原因主要是产品组合的改变，而非存货的积压。
从产销率指标来看，无论是联发科、联咏还是瑞昱，其产销率近年来均有所提高，其中联发科的整体产销率从2014年的90.5%上升至2018年的104%。
产销率大于1，说明公司在当年的产品销售量已经超过当年产量，必须依靠上一年的库存才能满足销售需求。
（数据来源：各公司年报，市值风云）
六、其他财务指标
1、资产负债率
除瑞昱外，联发科和联咏的资产负债率历年来均低于50%。2018年，联发科、联咏和瑞昱的资产负债率分别为31.9%、36.9%和57.7%。
（数据来源：各公司年报）
2018年，联发科、联咏和瑞昱的利息保障倍数分别为15倍、136倍和35倍。
（数据来源：各公司年报）
2、现金流状况
由于半导体行业的周期性，三家公司每年的经营活动现金流净额波动较大。不过，2018年，除了联发科外，联咏和瑞昱的经营活动现金流净额均为过去5年的最高水平。
2018年，联发科、联咏和瑞昱的经营活动现金流净额分别为203.4亿新台币、80.1亿新台币和81.9亿新台币。
在资本开支方面，联发科的资本开支通常控制在当年经营活动现金流净额的20%左右。相比之下，联咏和瑞昱的资本开支占当年经营活动现金流净额的比重则较不稳定，且通常低于联发科。
2018年，联发科、联咏和瑞昱的资本开支分别为46.5亿新台币、10.3亿新台币和6.3亿新台币，分别占当年经营活动现金流净额的22.9%、12.8%和7.7%。
（数据来源：Wind）
3、股东回报
2014-2018年，三家公司均未进行股份回购。
不过，2014年至今，联发科合计的股息支付金额高达1,056亿新台币，占期间合计自由现金流的98.4%。也就是说，近5年来，联发科几乎把全部的自由现金流返还给了股东。
相比之下，联咏和瑞昱从2014年至今合计的股息支付金额分别为237亿新台币和234亿新台币，分别占期间合计自由现金流的74.9%和55.1%。
2018年，联发科、联咏和瑞昱支付的股息分别为156亿新台币、43亿新台币和28亿新台币，分别占各自当年自由现金流的99.6%、61.8%和36.9%。
（数据来源：Wind）
结语
发达的半导体产业一直以来都是宝岛台湾的骄傲。
近年来，全球半导体行业竞争加剧，快速成长的新技术带来了新的游戏规则，各半导体厂商也在纷纷部署新的技术蓝图。
比如，联发科于本月正式发布采用12nm 制程工艺、八核架构的新一代智能手机芯片Helio P65。
5G和物联网的发展，以及人工智能、云计算、自动驾驶、智慧工厂和智慧城市等概念的普及，也在不断地给台湾的半导体厂商带来新的考验。
面对日益剧增的竞争，台湾半导体行业未来能否维持全球领先地位呢？
时间会解答，风云君会一直观察。
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