大国重器、影像龙头，这些标签，常见于联影医疗的各类研报、报告中。带着这样的标签，联影医疗于8月22日正式登陆科创板。

这也是科创板年内最大IPO。联影医疗此次发行价为109.88元/股，募资109.88亿元，创下今年以来科创板IPO最高融资纪录.

联影医疗之所以备受热捧，源于其讲述了关键领域打破外国垄断的故事。高端医学影像的发展水平一定程度反映了一个国家的医疗科技水平。过去国内的影像产业工业基础薄弱，技术沉淀不足，导致国内的医学影像市场长期被进口品牌等垄断。

而这是一个百年历史的行业，国外龙头GE、飞利浦等已是上世代工业革命的产物，行业格局几乎固若金汤。

纵然中国是仅次于美国的全球第二大医疗器械市场，但过去几十年，国内90%以上的高端医疗装备都依赖进口

面对GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗等巨头拦路，上市后的联影医疗前景如何？

72亿营收成色如何？

国产高端医疗影像设备第一股，联影医疗依靠这一标签获得了高估值，但这一标签，对其也是巨大压力。

对券商研报和媒体报道进行梳理可以发现，能否持续盈利、能否真正打破垄断、能否在国际市场分一杯羹，这些，是联影医疗要想保持高估值必须直面的问题。

根据招股书数据，2019年-2021年，联影医疗分别实现营收29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元，同期对应的净利润分别为-4804.76万、9.37亿元、14.04亿元。

而针对这同一份财报，市场呈现出两种不同的解读。

其中，72.54亿元的营收究竟高还是低？

对比来看，国内医疗器械企业迈瑞医疗的营收大约为其3倍。虽然迈瑞医疗的主营业务不仅仅涵盖了医疗影像，如果只拿医疗影像产品作比较，迈瑞比联影医疗低了12亿元。医学影像类产品营收占迈瑞总营收的21%。

因而，如果只看影像方面的营收，72.54亿元已经可以确保联影医疗站稳国内第一的位置。

但与国外企业做对比，联影医疗在个别型号的细分市场，仍存在差距。

截至2021年底，联影医疗主要产品包括磁共振成像系统(MR)、X射线计算机断层扫描系统(CT)、X射线成像系统(XR)、分子影像系统(PET/CT、PET/MR)、医用直线加速器系统(RT)以及生命科学仪器。

从数据来看，2020年中国1.5T MR设备市场，联影市场占有率排名第一；中国超导MR设备市场，联影市场占有率排名第一。但在3.0T及以上MR设备市场，联影市场占有率在西门子、GE、飞利浦之后。

2020年中国64排以下CT市场，联影市场占有率排名第一。但在64排及以上CT市场，联影市场占有率在GE、西门子、飞利浦之后，排名第四。

扭亏为盈是否吃抗疫红利？

从净利润来看，联影医疗扭亏为盈的时间节点是在2020年。这一年也是新冠的第一年。有分析认为，联影医疗录得盈利是靠吃抗疫红利。

联影医疗过去两年9.37亿元和14.04亿元的利润究竟成色如何？

在招股书中，联影医疗坦承疫情因素使得其收入增高。

联影医疗在招股书中作出解释：新冠疫情暴发，通过CT和移动DR产品进行的肺部影像检查成为新冠病毒感染早期诊断的重要方式，短时间内推动了医疗机构对CT和移动DR产品的大量配置需求，加之国家政策对于疫情防控的基础设施投入，大幅度提高了联影医疗此类产品的销售收入。

2020年初新冠肺炎疫情暴发，国家卫健委和国家中医药管理局印发《新型冠状病毒感染的肺炎的诊疗方案(试行第五版)》，将肺炎影像学特征作为湖北省新冠肺炎临床诊断病例的判断标准。

具体来看，2020年，联影医疗CT系列产品销量达到1277台，较2019年增长了663台，同比增长107.98%，销售收入增长超过15亿元。

DR产品销售了1556台，比2019年的667台增长了133.28%，销售收入同比增长了142.15%。XR系列产品销量达到1669台，同比增长121.94%，销售收入增长超过4.6亿元。

不过，联影医疗亦披露，2020年与2021年，抗疫相关订单贡献收入金额分别为6.54亿元与2.67亿元，占当期销售收入比例分别为11.36%与3.68%，贡献毛利金额分别为3.23亿元与9047.62万元，占当期毛利总额比例分别为11.55%与2.52%。

这一数据的意义是，虽然抗疫相关订单为联影医疗贡献的收入在2021年出现了高达59%的降幅，但其营收和净利仍在增长。说明联影医疗扭亏为盈并非完全是吃抗疫的红利。

47%净利依靠政府补助，减值损失达0.8亿

相较于疫情因素，一个值得注意的点是政府补助。

联影医疗2019年-2021年分别获得政府补助分别为3.06亿元、3.48亿元、4.38亿元，总额达到10.92亿元。

其中，在实现盈利的2020年、2021年，政府补助占利润总额的比重分别为30.11%和25.83%。占累计净利润的47.62%。

这也意味着，如果剔除政府补助的影响，联影医疗过去三年的累计净利润将减少近半。

另外值得注意的是，根据最新披露2022年上半年财务数据，联影医疗应收账款快速上升到20.14亿元，较2021年底的10.48亿元增长近一倍。

这使得应收账款成为流动资产中，增幅最大的一项。而近十亿的应收款增幅因何产生，目前的公开信息并未予以解释。

与应收款增长相对应的，是计提的减值损失大幅增加。2022年上半年，联影医疗信用减值损失达0.65亿，为净利润7.58亿元的8.58%。

此外，联影医疗上半年资产减值损失0.15亿元，减值造成的亏损合计0.8亿元，超净利润的十分之一。

今年上半年，联影医疗经营活动现金净流出7.8亿元，创历史新低。相较之下，上年同期为净流出2.73亿元。

能否打破垄断：核心部件仍以外购为主

除了业绩数据方面，联影医疗究竟在多大程度上打破国外垄断，这一问题也引发分析。

在资本市场，联影最大的卖点，便是向投资者讲述着打破海外垄断的故事。一直以来，我国医疗影像设备主要依赖于从国外进口，高端医学影像设备市场更是被GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗等外资企业垄断，在高端PET/CT、MR和CT等产品市场，进口品牌曾经占据90%以上的市场份额。

举例来说，西门子在东阳市人民医院的招标项目中中标的Biograph Vision 450设备价格高达2568万元，而与之对标的联影uMI780设备在重庆三峡中心医院的中标价格仅为1881.6万元，仅为前者的73%左右。

在打破国外垄断方面，备受关注的问题，一个是高端产品的垄断，一个是原材料的垄断。

如果仔细去探究以上市占率的问题，可以发现，在高端医学影像市场上，联影医疗与国外龙头仍存在差距。

在中国3.0T及以上MR设备市场中，GE、西门子、飞利浦占据了80%以上的市场份额，联影医疗市占率只能排第四；联影医疗在中国64排以下CT市场占有率虽然领先，但在64排及以上CT市场占有率上，GE、西门子、飞利浦仍占优。

此外，联影医疗仍未能实现供应链的完全自主可控。

根据招股书，CT中的球管和高压发生器，XR中的X射线管、高压发生器和平板探测器，以及RT中的磁控管等核心部件仍以外购为主，主要供应商有飞利浦、万睿视、佳能等，且主要境外供应商位于美国、欧洲和加拿大等国家和地区，若这些地区限制出口，可能导致短期内无法及时、稳定向客户交付产品。

联影医疗还表示，若全球贸易摩擦进一步加剧，上述进口部件的采购可能会被加征关税。

如何摆脱核心零部件卡脖子

为摆脱核心零部件卡脖子现状，联影医疗计划将此次募集的近一半资金用于核心部件的技术攻关。

此次IPO，联影医疗拟募资124.80亿元，其中61.68亿元将用于下一代产品研发项目，这一数目大于公司前4年研发支出的总和。另有25%的募集资金将投入于高端医疗影像设备产业化基金项目。营销服务网络、信息化提升、补充流动资金分别占7.35亿元、4.52亿元、20亿元。

对于下一代产品研发项目，联影医疗提到，拟通过此项目对高功率部件等核心部件进行集中技术攻关，从而实现从核心部件到整机设备的全面自研自产，包括推动MR、CT、XR、MI、RT、医疗软件和高级应用等产品线的升级研发及重要核心部件研发加快超声设备核心技术和部件的研发，实现公司整体技术研发平台的升级和优化。

联影医疗表示，目前包括高功率CT球管、高可靠性高压发生器、大容量X射线球管等在内的核心部件已处于在研状态，预计未来很快会实现量产，同时将加快新材料、新技术应用于下一代核心部件研发。

截至2021年底，联影医疗已获得授权发明专利超过1700项，其中境内发明专利超过1200项，海外发明专利超过400项。

事实上，在联影医疗创业之初，国内产业链中关键零部件厂家几为空白，产业链上游技术储备长期落后发达国家。

而大型医疗设备有上千种零部件，零部件的品质直接影响着整机性能。

随着联影医疗在产业链上的发力，中国高端医疗装备上游产业也涌现出一批世界级企业。联影医疗的招股书中，披露了其上游的主要企业，包括常州联影、易德龙、奕瑞科技、斯瑞新材等。后三家均已在A股上市。

其中常州联影董事长严全良是华威模具创始人，而华威是全球规模与产能最大的汽车塑料件模具供应商。

不过，严全良转身跨界，进军医疗设备领域。2016年1月，联影医疗与严全良共同设立常州联影，主要从事高端医学影像设备的上游机加工和整机生产，成为联影医疗的上游机加工生产基地。

而易德龙是一家原本服务于通信行业的PCB集成电路板供应商，联影医疗是其医疗行业第一家客户。双方于2013年开始合作，现为联影医疗主要供应商。

面向国际市场：境外收入占比仅7.15%

即便是闯过了持续盈利和供应链自主可控两大关卡，未来要想打破旧的行业格局，联影医疗仍有漫长路要走。

从研发费用来看，联影医疗的研发费用从2019年的6.9亿元增长至2021年的10.48亿元，但对比来看，西门子医疗和GE医疗2021年的研发费用分别达到了15.46亿欧元和8.47亿美元。

从业绩数据来看。2021年度GE医疗营收1130.09亿元，西门子医疗营收965.95亿元，飞利浦医疗营收623.42亿元。与国际巨头相比，联影医疗收入规模仅为其6%至12%。

对此，联影医疗坦言，公司面临较为激烈的市场竞争环境。进口厂家凭借其过去多年积累的品牌、渠道和技术优势，仍处于市场领先地位；另一方面，公司还面临国内医学影像设备厂商的竞争，包括迈瑞医疗、东软医疗、万东医疗等。

如果不能保持并持续强化自身的竞争优势和核心竞争力，其产品的市场份额及价格可能会因市场竞争加剧而下降。

面向海外，截至2021年12月31日，联影医疗已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，产品成功进驻美国、日本、意大利、新西兰、波兰、印度、韩国等约40个国家和地区。

2019-2021年，联影医疗境外销售额分别为0.99亿元、2.4亿元和5.11亿元，占比为3.37%、4.21%、7.15%，均为个位数。

社保基金参与配售，较发行价涨57%

融资方面，参与联影医疗此次上市战略配售的一共有16家机构，包括社保基金、基本养老保险基金一二零五组合、中国保险投资基金等。

根据招股书，上述16家机构共认购54.94亿，其中，中国保险投资基金最多，认购了10.23亿元。

联影医疗的实际控制人为薛敏，控股股东为联影集团。

IPO前，薛敏通过联影集团实际支配联影医疗23.14%的表决权，通过上海影升实际支配8.31%的表决权，通过上海影智实际支配联影医疗0.43%的表决权。因此，薛敏实际可支配联影医疗的表决权比例合计31.88%。

此外，上海联和持股18.64%，上海影升持股8.31%，中科道富持股6.46%，上海北元持股4.49%，上海易端持股3.86%，严全良持股2.86%，国寿成达、宁波影聚分别持股2.57%。

上市后，联影医疗开盘价为170.11元，较发行价上涨54.8%。截至8月25日收盘，联影医疗报172.59元，较发行价上涨57.07%。

运营编辑：张祎

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