■尽管有地缘政治紧张和通胀高涨等因素加持，但加息和强美元仍对黄金表现产生了严重负面影响；
■世界黄金协会认为利好黄金的积极因素仍然存在，而不利因素则出现式微，有望提振黄金作为长期投资保值工具的需求。
许多投资者表示，考虑到数十年不遇的全球高通胀率，黄金表现本应更加强势。但大家或许有所不知，其实2022年截至目前，黄金表现已经超越了大多数主要资产（图1）。事实上在美国等地，黄金表现远好于通胀挂钩债券。世界黄金协会认为年初截至目前，黄金表现合理体现了其背后各动因的基本走势。
图1：2022年初截至目前，黄金是表现最好的资产之一*
*数据截至2022年9月21日。计算基于彭博大宗商品指数，美元现货指数，BofA美国3个月期国债指数、LBMA午盘金价、彭博美国TIPs指数、彭博美国综合债券指数、彭博全球综合债券指数、标普500指数、MSCI全球指数、彭博全球通胀挂钩综合指数、MSCI新兴市场指数和纳斯达克综合指数，均以美元为单位。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
再来拓展一下。黄金表现一般由以下四项关键因素驱动：经济扩张、风险与不确定性、机会成本以及势能。
2022年，高风险与不确定性一直支撑着黄金表现；其中，地缘政治紧张局势是最明显的因素。高通胀率也是推动黄金表现的原因之一，但不同投资者看待通胀风险的角度也有所不同，这一点从美国CPI走势和债券市场长期隐含通胀预期之间的明显分歧中便可看出（图2）。简言之，虽然通胀率持续高涨，但美国债券投资者认为，美联储会采取一切必要的措施来有效打压通胀。然而，其他投资者或许抱有不同观点。
图2：债券投资者预计美联储将有效降低通胀*
*数据截至2022年8月31日。基于美国CPI同比变化以及美国5年/5年期远期盈亏平衡通胀率（由实际和名义远期收益率之差所得）。
来源：彭博社，世界黄金协会
在持续上升的利率和20年来最为强势的美元施压之下，黄金不得不面临更高的机会成本[1]。通过简单的金价模型（仅基于实际利率和美元），可看出黄金本应下跌超过30%（图3）。而世界黄金协会的短期金价表现归因模型(GRAM)表明，投资者的负面情绪、黄金ETF的大幅流出以及期货市场的疲软定位，也对黄金市场造成了更多压力。前段时间中国市场需求也呈低迷状态，未能提振全球整体表现。各方面综合考虑，黄金表现足以证明其全球吸引力，以及对更广泛变量的细微反应。
图3：若金价仅由利率和美元决定，其表现会更加疲软
*数据截至2022年8月31日。用OLS模型估算金价水平，数据区间为2007年1月至2022年8月。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
未来展望
世界黄金协会认为，利率和美元仍会对黄金构成威胁。
前期懈怠之后，各国央行已开始采取积极措施来遏制不断上升的通胀率。美联储上周（9月19日-25日）再次加息75个基点，基金目标利率达到3.25%。而点阵图预测表明，美联储年底前可能还会再调高75-125个基点。与此同时，英格兰银行将其目标利率额外调高50个基点，瑞士国家银行则提高75个基点，其他国家央行也可能会纷纷效仿。
随着各国央行你追我赶纷纷加快加息步伐，其加息频率和幅度也导致市场对货币政策比平时更为敏感，黄金市场也不例外。
但世界黄金协会依然对黄金持审慎乐观态度。
一方面，鉴于目前为止已发生多轮紧缩，预计加息步伐将放缓，黄金的其他支持因素也会发挥更重要的作用。另一方面，其他央行会更加坚决，即抑制通胀的同时还要保护本国货币，而这也会对美元造成压力。
此外，黄金期货仓位已再次转为净空仓，从历史情况来看并不会持续很久，往往在接下来的几周内就会回归均值。同时，央行黄金需求仍保持强劲。最后，随着经济衰退和地缘政治风险增加，投资者可能会转攻为守，利用防御型策略寻找高质量流动性资产，比如黄金，来减少其投资损失。
备注：
[1]例如，20世纪70年代，除通胀走高以外，美元疲软也对黄金表现起到了支持作用
