（报告出品方/分析师：德邦证券 李骥）

1. 国内炭黑行业龙头，专注炭黑二十余载

1.1. 炭黑行业龙头，产能扩张带来规模优势

国内炭黑龙头，产销量连续多年行业领先。

公司是国内炭黑龙头，公司自2004年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于2013 年基本完成国内产能布局，产能规模目前已跻身世界炭黑企业前列。

公司设立以来经过十余年的高速发展，现已发展成为以炭黑产品为主导，焦油深加工和白炭黑为两翼，资源综合利用为补充的专业化学品制造龙头企业。

立足景德镇，坚持布局全国性商业版图。

2001年，景焦集团进行产业整合，组建江西黑猫炭黑股份有限公司，产能4万吨。

此后，公司开始了向外扩张的步伐，2002年成立韩城黑猫，2005年成立朝阳黑猫，2006年在深圳证券交易所上市。

上市后，公司加速扩张，分别在乌海、邯郸、太原、唐山、济宁等地相继建立生产基地，同时积极拓展海外业务，在新加坡成立分公司。

公司坚持深入开展炭黑生产技术研究，于2013年成立青岛黑猫研究所、内蒙古煤焦化工新材料研究院，2017年和2018年分别成立青岛黑猫新材料研发中心、先进碳基纳米新材料联合研发中心。二十余年以来，黑猫股份年产能从 4 万吨跃升至 110 万吨，位居全国第一。

炭黑产能不断扩张，产能规模优势明显。

公司以贴近资源、兼顾市场为战略方针，先后建立起 8 大生产基地，现有110万吨/年炭黑产能、6 万吨/年沉淀法白炭黑产能、0.2万吨/年气相法白炭黑产能、95万吨/年煤焦油处理能力以及150MW尾气发电机组。

近年来，黑猫股份炭黑产能维持不变，2020年受新冠疫情影响，产量及产能利用率有所下降，2021年受益于行情景气度较高，预计产能利用率逐渐恢复。

2021年，公司继续扩大炭黑产能，为发挥各个基地的成本运输优势，拟在乌海新建 12 万吨/年炭黑生产线项目，在朝阳新建 4 万吨/年硬质炭黑生产线项目。在发挥国内规模优势的同时，公司进一步筹划海外产能，规模优势将更加突出。

1.2. 股权结构夯实长期发展基础，股权激励提振员工积极性

实际控制人为景德镇国资委。景德镇国资委通过景德镇黑猫集团持有公司34.05%股份。公司股权结构稳定，为公司长期发展打下了扎实的基础。

股权激励提振员工积极性。

为了进一步建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和员工个人利益结合在一起，2020年，公司实施首次股权激励计划，拟向公司管理层及核心骨干授予的限制性股票数量为2168.00万股限制性股票。（报告来源：远瞻智库）

首次授予激励对象共计122人，授予数量1773.00万股，授予价格2.50元/股，业绩考核要求：

1）2021/2022/2023年公司净资产收益率不低于6.2%/7%/9%，且2021-2023年的净资产收益率不低于对标企业75分位值水平；

2）以2017-2019年净利润均值 1.92 亿为基数，2021/2022/2023 年净利润增长率不低于 10%/50%/125%，折合净利润不低于 2.12/2.89/4.33 亿元，且上述净利润增长率不低于对标企业 75 分位值水平；

3）公司主营业务收入占营业收入的比重不低于 90%。

1.3. 走出行业低谷，盈利能力逐步回暖

业绩周期性明显，2021年业绩大幅增长。自上市以来，炭黑对公司的营收贡献一直保持在 80%以上，因此公司业绩受炭黑景气度影响较大，呈现出一定的周期性。

2019年受产能过剩和需求低迷影响，炭黑厂商低价竞争，炭黑价格大跌并维持低位，公司出现首次年度亏损。

2020年以来，公司积极开发非橡胶用炭黑，采用股权激励，不断降耗增效，布局酚钠废水精制与特种炭黑，寻找新的盈利增长点，同时受益于下游需求复苏及环保限产下炭黑价格快速提升，公司盈利能力大幅好转。

2021年前三季度，公司实现营收58.15亿元，同比增长61.91%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长 11631.25%。

公司主营业务突出，炭黑贡献80%以上营收和毛利润。

营收方面，2012年至2020年炭黑产品占公司营收比重稳定在80%以上，最高达到87.39%，是公司最大的营收来源。

毛利方面，2012年至2020年公司炭黑产品毛利润贡献稳定在80%以上，是公司主要的利润来源，2020年公司炭黑产品的毛利润占比达94.72%。

走出行业低谷，利润率大幅反弹。

毛利率方面，从2013年至2017年，公司 毛利率稳步增长。

2019年，受产能过剩和需求低迷影响，叠加全球经济增速放缓、国际贸易摩擦加剧、原油价格下行、炭黑行业新增产能释放等不利因素，炭黑产品价格出现较大幅度下跌，公司主营产品毛利率下降至6.73%。

2020年后，受益于提质增效与精细化工等因素，利润率持续恢复，2021 年前三季度公司毛利率为15.00%，净利率为8.62%。

期间费用率不断改善。

公司自上市以来，重点培养优质客户，销售费用率不断优化，2020年销售费用率大幅下降原因系会计准则调整，物流费用计入成本。公司不断优化负债结构，财务费用率不断降低，2021年前三季度财务费用率为0.95%，达历史最低水平。

ROE持续恢复，负债水平不断优化。

近几年，公司资产负债率不断下降，2021年前三季度资产负债率为50.55%，达历史最低水平。公司资产周转率较为稳定，维持在 1 左右水平。ROE呈现周期性升降，2017年达到最高值18.45%，2019年大幅下降至-8.86%，自此公司ROE不断恢复，主要原因系公司炭黑业务的盈利能力修复，净利率不断提升。

2. 炭黑供需格局有望改善，多项优势巩固公司龙头地位

2.1. 国内炭黑主要以煤焦油为原料

轮胎是炭黑最重要的应用领域。炭黑是由烃类裂解和不完全燃烧制得的黑色粉末状或颗粒状物质，主要由碳元素组成，其微晶具有准石墨结构，且呈同心取向，由近乎球形或其他不规则形状的粒子构成，基本粒子尺寸为10～100nm。

按照用途分，炭黑通常分为橡胶用炭黑和非橡胶用炭黑。

橡胶用炭黑分为轮胎用炭黑和其他橡胶用炭黑两种。轮胎用炭黑在所有炭黑产品中用量最大，在汽车轮胎中添加炭黑后，汽车轮胎的强度和耐磨性等物理性质会得到改善，可以增加轮胎的行驶里程和使用寿命，同时也使汽车轮胎的加工过程变得更加容易。非橡胶用炭黑主要使用在色素、导电、塑料等领域。

按工艺分，炉法炭黑是目前市场上主流的炭黑品种。

根据生产工艺的不同，炭黑可分为槽黑、炉黑和热裂黑。槽黑呈酸性，有延迟硫化作用和明显的滞后现象，因此较少用在橡胶领域，加之生态和经济原因，现在已基本停止使用该工艺。

炉黑是目前最常见、应用最广泛的一种炭黑，由于其具有优异的补强性、耐磨性等优异的物理性质，在橡胶工业得到了广泛的应用。

据中国炭黑网，热裂黑是炭黑品种谱系中比表面积最低的一类，其性质相对特殊，在全球仅肯卡伯、赢创等公司有所生产。

全球炭黑原料油大致可分为煤焦油、FCC油和乙烯焦油三类。

炭黑和大多数大宗化工品一样，其原料油有煤头和油头两个来源。

国内炭黑的原料油以煤焦油为主，同时辅以乙烯焦油作为补充，煤焦油是炼焦生成的副产品，其中高温煤焦油产量约占焦炭产量的3%～4%，蒽油本质上也来源于煤焦油，通常也纳入煤焦油的范畴。

乙烯焦油是烃类裂解生产乙烯得到的副产品，可作为生产炭黑原料，也可作为工业锅炉燃料，产量约占乙烯产量的 20%，由于其在国内供应不太稳定，因此常作为煤焦油的补充。

欧洲和美国的炭黑原料油则以来源于原油的FCC油（催化裂化澄清油）为主，国内和欧美地区炭黑原料不同的原因在于炼油工艺的差别，我国的FCC油基本用于燃料油调配，而美国的 FCC油无法用于燃料油，其性质更适合作为炭黑原料油的原料。

图 10：我国炭黑原料油比例

2.2. 国内炭黑产能增速放缓，政策推动产能结构性调整

炭黑产能产量增速放缓。

2015年，因下游轮胎遭受国外双反的影响，国内炭黑产量首次出现了负增长。

近几年，国内环保趋严、市场竞争持续加剧，国内炭黑的产能产量增速明显放缓，2010-2014年国内炭黑的产能复合增长率为 6.89%、产量复合增长率为 10.91%，2015-2019年国内炭黑产能复合增长率下滑 至 3.20%、产量复合增长率下滑至 3.56%。

根据中国橡胶工业协会统计，2020 年国内炭黑产能 800 万吨左右，炭黑产量 480 万吨左右，产量下降的原因是新冠疫情爆发，国内疫情管制导致行业开工率下降，加之上下游也受影响，原料供应紧张，炭黑需求也有所下降。

全球炭黑产量主要集中在亚太地区，国内炭黑产能集中度提升空间巨大。

根据日本炭黑协会出版的 2021 年版《Carbon Black 年鑑》，2020年我国炭黑产量占全球的 46%，印度、韩国、日本、泰国等亚太地区国家也有着较大的产量，亚太地区产量占比超过 60%，是全球炭黑主要的供给地区。中国炭黑行业龙头为黑猫股份，占全国总产能比重约为 14%。

根据《我国炭黑工业发展现状及产品消费需求趋势》（郭艳玲、胡俊鸽、周文涛，2015），美国最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 98%，日本最大 5 家炭黑企业的合计产能约占全国总产能的 90%。2019 年我国前五大炭黑企业的产能占比却不足 35%，产能集中度仍有很大的提升空间。

政策指导落后产能退出，调整产能结构。

我国炭黑产能存在结构性过剩的问题，传统炭黑产能过剩，部分特种炭黑依赖进口。

鉴于国内炭黑的产能情况，国家政策对炭黑产业有着方向性的指导，主要着力于淘汰落后产能，提高准入门槛，优化行业格局，培养一批具有国际竞争力的炭黑企业。

对于国内存在缺口的功能性炭黑、专业用炭黑，政策端则呈鼓励态度。随着政策的逐步落地，国内落后产能逐渐退出，对于炭黑行业集中度的提升将有积极影响。

2.3. 炭黑需求平稳增长，轮胎是最大消费领域

国内炭黑需求量进入平稳增长期。

2016年，我国炭黑需求量为 458 万吨，2020年增长至 516 万吨，炭黑需求量保持稳定增长，复合增长率为 3.03%。

2017年，我国炭黑需求量为 490 万吨，同比增速为 6.99%，在此之后炭黑需求的增速开始降低，主要原因系2017 年我国汽车产量达历史最高值，全年产量2902万辆，从 2018 年开始，我国汽车产量开始下滑，轮胎原配市场需求受到影响，炭黑行业需求增速降低，预计未来我国炭黑需求将以较为稳健的增速增长。

轮胎占炭黑下游消费占比约 67%。炭黑的下游应用非常广泛，但主要被用作橡胶补强剂和填料。

2020年，在炭黑的下游消费中，橡胶占比约有 89%，其中绝大多数用于轮胎行业，轮胎行业对炭黑消费约占炭黑总消费的 67%。非橡胶用炭黑的消费占比约为 11%，主要在油墨、涂料、塑料、化纤、无线电元件和电池等行业用作着色剂、紫外光屏蔽剂、抗静电剂或导电剂。

轮胎行业有望复苏，拉动炭黑需求。

轮胎是炭黑下游最重要的应用市场，其行业发展已过百年，全球市场规模已超万亿，市场已进入成熟阶段。

2012年，全球轮胎销售额达到 1893 亿美元的顶峰后，行业进入长达四年的下滑通道，2016年全球轮胎销售额下滑至 1510 亿元。受全球轮胎行业的影响，我国轮胎销量也大幅降低。

2017年以后，由于我国汽车销量逐年下滑，轮胎行业需求减弱，我国轮胎销量保持下滑趋势。

2020年，我国橡胶轮胎外胎产量8.07 亿条，同比下滑4.38%。

2021年，我国汽车产量2652.8 万台，同比增长 4.75%，我国轮胎产量有望受益于汽车行业的复苏，重新进入增长通道，拉动上游炭黑需求。

2.4. 俄乌冲突致欧洲炭黑短缺，油价高企助力国内炭黑出海

俄罗斯炭黑出口依赖欧洲地区。

2009 年到 2015 年，俄罗斯炭黑出口量逐年上升，2015 年出口 58.11 万吨，占当年俄罗斯国内炭黑产量的 70.78%。

早在 2014 年以前，俄罗斯炭黑在欧洲地区的市场地位已相当稳定，欧洲有不少轮胎龙头公 司采购俄罗斯炭黑或在俄罗斯建厂。

据卓创资讯数据，俄罗斯炭黑主要出口地区为欧洲，占俄罗斯本国产量的一半以上，2021 年俄罗斯出口到欧盟及美国炭黑数量有 45.1 万吨，约占俄罗斯炭黑总出口量的 59%，其中约有 41 万吨炭黑出口至欧盟国家。

俄罗斯炭黑出口受制裁影响，欧洲存在炭黑供给缺口。

2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，欧洲国家对俄罗斯进行了一系列制裁，俄罗斯炭黑也受制裁影响无法出口到欧洲地区。米其林位于法国的 Cholet 工厂于 3 月 11 日停产，停产的原因是 该工厂 35%的炭黑自于对俄炭黑的进口，制裁开始后就面临原材料短缺的问题。我国是全球第一大炭黑出口国，炭黑开工率还存在提升空间，2022 年国内炭黑产能有望填补欧洲炭黑缺口。

原油价格上升，有助于国内炭黑出海。

海外炭黑产能主要以 FCC 油为原料，FCC 是石油炼化副产物，价格与原油价格高度相关，一旦原油价格大幅上涨，海外炭黑成本将随之上升，国内以煤焦油为原料的炭黑在全球市场上的成本优势将逐渐体现，有助于国内炭黑出海。

2022 年 2 月，布伦特原油现货价突破 100 美元/桶，3 月价格一度上探至 130 美元/桶以上，达到 2009 年以来的价格高位，预计海外以 FCC 油为原料的炭黑成本将大幅上升，利好国内煤头炭黑出口。

2.5. 煤焦油支撑炭黑价格，炭黑盈利逐渐恢复

成本支撑，炭黑价格不断上行。

2020年下半年，受益于中国政府迅速控制国内疫情，海外市场供应链断供等因素影响，国内外市场需求快速恢复，国内制造业大面积复产复工，煤焦油和炭黑的需求快速回升，价格一路上行。

2021年，大宗商品价格持续攀升，叠加国内能耗双控政策，煤焦油价格持续上升，支撑炭黑价格提升。

炭黑再次提价，盈利能力逐渐恢复。

2021年下半年，煤焦油价格持续上涨，炭黑需求相对稳定，提价空间有限，炭黑盈利能力下滑。

2022年初，轮胎开工率相对较低，加上冬奥会影响，炭黑需求不足，价格小幅下滑，但煤焦油价格保持上涨态势，致使炭黑行业开始亏损。3 月，在国内轮胎企业开工率恢复、海外油头炭黑成本提升以及俄乌冲突致使欧洲炭黑短缺的共同影响下，炭黑需求复苏，国内炭黑企业再次提价，炭黑盈利能力开始恢复。

2.6. 品质和服务赢得优质客户，资源利用凸显优势

贴近资源，兼顾市场，持续扩张，巩固行业龙头地位。

公司自 2004 年以来产销量一直保持国内炭黑行业领先地位，并于 2013 年基本完成国内产能布局，在江西景德镇、辽宁朝阳、陕西韩城、内蒙古乌海、河北邯郸和唐山、山西太原、山东济宁建立了八个生产基地，炭黑年产能 110 万吨，是国内炭黑行业龙头企业。

公司在全国的战略布局兼顾了靠近原料产地和消费地，2021 年 4 月，公司为发挥乌海基地的区域优势，强化优势产能规模，拟在乌海基地新建 2×6 万吨炭黑生产线；2021 年 7 月，公司考虑赛轮集团、浪马轮胎和玲珑轮胎在东北三省扩张计划的炭黑需求，拟在朝阳基地新建 1×4 万吨/年硬质炭黑生产线项目。项目建成后，公司将进一步巩固国内龙头地位。

公司在发挥国内规模优势的同时，进一步筹划海外产能，未来规模优势将更加突出。

领先的质量和服务叠加规模优势，公司客户群优质而稳定。

随着轮胎产业的国际化和集中度的提升，国内的炭黑企业只有具备一定生产规模，才能达到对轮胎用炭黑品种的稳定供货。

大量中小企业因生产规模小、品质不稳定、成品率低，产品声誉难以提高，大多不具备为下游一线厂商配套生产的能力。

公司作为国内行业龙头，凭借稳定的产品质量和配套服务能力，得到普利司通、米其林、固特异、住友、横滨、韩泰、锦湖等众多一流跨国轮胎企业认可，成为其在中国大陆为数不多的全球供应商。

经过多年的耕耘，公司客户已遍及亚洲、欧洲、北美洲和南美洲四大洲，同时，公司持续加大海外市场的开拓力度，在新加坡成立了江西黑猫新加坡有限公司，为公司进一步扩大海外市场业务奠定基础。

工艺水平行业领先，设立研究院持续研发新产品。

公司目前的综合技术水平达到国际先进水平，在国内技术处于领先地位。

公司自主创新的新工艺技术——年产 4 万吨炭黑生产装置，采用 950℃高温空气预热器、新工艺非夹套式五段反应炉、2037℃炭黑反应工艺及配套炭黑尾气余热发电装置，资源综合利用率高，达到优质、高产、节能、环保之目的。

公司在产品开发上持续投入，在青岛、乌海分别建有炭黑、煤焦油产业应用研究机构。在传统产品上，结合客户对产品性能的要求，实现传统炭黑性能升级；另一方面通过在乌海基地实施的特种炭黑项目，同时在传统领域上研发新的炭黑产品，以满足绿色轮胎的市场需求。 资源综合利用，打造循环经济。

公司属于资源综合利用企业，公司将炭黑生产、废气利用和焦油精制在生产中有机结合，利用其产业间的代谢，形成循环经济的良好共生关系。

焦油精制产品系工业萘及蒽等精细化工产品，副产物沥青和废油通过配比后成为了炭黑生产的原料油，循环经济效益显著。

通过技术创新和精益管理，采取建设污水处理站、循环水使用、废物回收装置等措施，不断提高资源综合利用水平，切实推进企业与环境的可持续发展。

公司依托现有的产业规模和技术，公司有着其它单一炭黑生产企业无法比拟的资源综合利用、循环经济优势。

节能减排创造经济效益，实现企业发展良性循环。

公司始终把环境保护和节能减排作为履行社会责任的一项长期战略性工作，在乌海黑猫、邯郸黑猫、朝阳黑猫、韩城黑猫、太原黑猫、唐山黑猫和济宁黑猫配备了尾气发电机组，将炭黑生产过程中产生的大量尾气回收发电或热能利用，反哺生产用电和蒸汽等热能利用外，不仅减少废气外排，还产生了很好的经济效益，形成经济发展和环境保护的良性循环，根据公司官网数据，公司各生产基地尾气发电机组的装机总容量为 150MW。

此外，公司在炭黑行业内率先推进炭黑废气余热发电锅炉脱硫脱硝装置及煤焦油除味装置的应用，并在全公司全面推广应用。随着国家对化工行业的环境指标控制日趋严格，公司的资源综合利用持续发展优势日益明显。

3. 加码特种炭黑优化产品结构，酚钠盐废水精制变废为宝

3.1. 联手安徽黑钰，剑指特种炭黑市场

联手安徽黑钰，快速切入中高端特种炭黑市场。为全面开拓特种炭黑市场，进一步丰富公司特炭产品结构，打造新的利润增长点，公司与安徽黑钰颜料新材料有限公司进行深度合作，成立合资公司，公司出资 6000 万元，持有 60%股权。

合资公司设立后，将购买安徽黑钰现有的主要固定资产，同时安徽黑钰将拥有的无形资产全部无偿转让给合资公司，使合资公司快速具备规模化的特种炭黑产能，能迅速切入中高端特种炭黑市场，加速对国内特种炭黑市场的整合。

根据《投资者关系活动记录表》，公司目前具备特种炭黑产能 13 万吨，其中导电炭黑约 1 万吨，随着未来对特种炭黑市场的整合，公司在特炭领域将进一步扩大市场份额。

安徽黑钰是特种炭黑领域的领先企业。

安徽黑钰是专业生产特种炭黑的国家级高新技术企业，在特种炭黑行业享有较高的知名度，产品销售遍及近 70 个国家和地区。

安徽黑钰的特种炭黑产品众多，体系较为完善，主要销售方向是中高档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场；同时在导电/超导电炭黑领域也有一定的研发项目与技术储备。黑钰自主研发的多种特种炭黑产品填补国内技术空白，同时主导制定了四项国家标准和数项行业标准。

安徽黑钰现有 4 条特种炭黑生产线，设计产能规模为 2.5 万吨/年，现有产能 1.5 万吨/年。目前拥 有 19 项专利，其中 7 项实用新型专利，10 项发明专利，2 项外观设计专利，技术配方 150 余项。

特种炭黑应用广泛，市场需求不断增长。

特种炭黑是一种经过特殊加工，能改善或改变制品部分性能的炭黑，其特点是精细化和专用化，在塑料、涂料、电子、电缆、电池、静电复印、感光材料、印染及冶金等多个领域均有所应用。

根据《我国特种炭黑的现状与发展趋势》（陈新中，2017），特种炭黑约占炭黑总需求量的 10.5%，其中油墨和涂料市场占 4.7%，塑料市场占 4.5%，电池、皮革、电子元件、化学纤维和造纸等其余市场占 1.3%。

据市场调研机构 Stratview，预计 2020-2025 年特种炭黑市场规模复合年增长率约为 8.1%，建筑、包装和汽车行业对塑料、油漆和涂料需求的增长是推动特种炭黑市场规模将维持高增速的主要因素。

特种炭黑附加值高，中高端特种炭黑对外依存度大。

国内市场 N220、N660 等普通炭黑价格通常在 1 万元/吨以下，而近期中色素炭黑价格约为 1.1 万元/吨，高色素炭黑约为 1.5 万元/吨，从价格层面看，附加值显著高于普通炭黑。在普通炭黑产品市场，同质化严重、市场竞争激烈，行业利润空间有限，而在中高端特种炭黑市场，国内特种炭黑产量不能满足需求，特种炭黑等产品仍存在较大缺口，部分产品主要依赖进口。

2021 年我国炭黑进口 10.22 万吨，进口金额 3.17 亿美元，进口单价 3099 美元/吨，折合人民币约 1.97 万元/吨，均价明显高于普通炭黑，主要为特种炭黑。

图 27：普通炭黑和色素炭黑价格对比

作为一种黑色颜料，色素炭黑用途广泛。

安徽黑钰的特种炭黑产品众多，其主要产品为色素炭黑，主要销售方向是中高档涂料市场、油墨色浆市场、高档塑料市场。

色素炭黑是在油墨、油漆、涂料、塑料等制品中作着色颜料用的炭黑，通常作为无机黑色颜料使用。

按着色强度(或黑度)和粒子大小一般分为高色素炭黑、中色素炭黑、普通色素炭黑和低色素炭黑四种。

在色素炭黑的使用上，通常会根据黑度、挥发份和结构等几个参数来确定色素炭黑的选择，根据参数的不同，色素炭黑将用作着色、配色和抗紫外线等不同的用途。

色素炭黑是一种功能丰富的高性价比黑色颜料。

炭黑在黑色颜料中性价比较高，同时炭黑的物化性能稳定一旦做成成品不易发生化学反应，此点要优于有机颜料。色素炭黑除了作为颜料外还有很多别的用途，如在汽车密封胶中，色素炭黑可以起到抗紫外线的作用，进而延长密封胶的使用寿命，同时还可以起到耐酸碱耐腐蚀的作用。

3.2. 酚钠盐废水资源化利用，产业链延伸布局酚类化工品

与安徽时联合作，开展酚钠盐废水资源化利用。公司配套的 95 万吨煤焦油深加工装置会产生酚钠盐废水问题，公司通过与安徽时联合资建设山东时联及乌海时联项目实现酚钠盐废水资源化利用，附产蒽系、萘系及酚系等精细化工产品，并向下游延伸，如间苯二酚及其树脂、间甲酚、精蒽咔唑、对甲酚等系列产品。

乌海时联：间苯二酚需求逐步上升，反倾销税保护国内产能利益

乌海时联拥有 1 万吨间苯二酚产能。

2018年，乌海黑猫出资与安徽时联、乌海榕鑫能源三方共同成立乌海时联，持股比例 15%，通过几次增资后，截至2022年 4 月 14 日，公司持股比例为 34.84%。2019年9月，乌海时联通过参与破产重整，顺利完成对乌海三兴的收购。（报告来源：远瞻智库）

乌海三兴主要产品产能为年产 1 万吨精萘、 5000 吨 2-萘酚、1 万吨减水剂、5000 吨粗蒽、3000 吨粗酚、1 万吨 2.3 酸项目及年产 3 万吨精萘、2.4 万吨 2-萘酚。

乌海时联在乌海三兴原有酚精制生产设施的基础上，通过新增投入和技术改造，完成了年产 1 万吨间苯二酚的项目建设。

2020年 8 月，乌海时联成功完成间苯二酚的工艺试车，进入批量生产阶段，产出的间苯二酚产品各项技术指标、性能要求均达到预期水平。

间苯二酚需求结构逐渐改变，需求量逐步增加。间苯二酚俗称雷锁辛，是一种重要的精细化工原料，广泛应用于农业、医药、染料和胶粘剂等领域。

2020年，国内间苯二酚消费最大的消费领域为橡胶加工、木材粘合剂和染料，占比分别达 57%、17%和 8%。

近年来，随着国内产能逐渐释放，间苯二酚的需求结构也在发生改变，在医药、农药等领域的需求量逐年增加。

间苯二酚产能或过剩。

2020 年，我国间苯二酚主要生产企业有浙江龙盛、山东科盛、乌海时联、四川联龙等企业，合计产能约 5.5 万吨/年。

2020 年因疫情影响，下游需求低迷，国内间苯二酚产量有所降低，加上新产能投产，国内间苯二酚开工率大幅下滑。

据中国化工报数据，目前间苯二酚在建产能投产后，全球间苯二酚总产能将接近 9 万吨/年，但在一般情况下全球需求量约为 5.5 万吨/年，在未来需求端没有爆发点的情况下，间苯二酚产能可能过剩。

继续执行间苯二酚反倾销税，保护国内产能利益。由于日本住友、美国茵蒂斯派克等企业生产间苯二酚的工艺优于国内企业，对国内市场存在倾销行为，商务部于2013年 3 月 23 日起，对原产于美、日两国的进口间苯二酚继续征收反倾销税，并于2019年 3 月 23 日继续执行，征收反倾销税税率为 30.1%-40.5%。

山东时联：间甲酚依赖进口，反倾销税落地推动国产化加速

间甲酚是维生素 E 的重要中间体。间甲酚，又名间甲基苯酚，是重要的化工中间体，广泛应用于医药、农药、香料、染料、抗氧剂、杀菌剂、防霉剂等领域。2019 年，85%以上的间甲酚应用于医药、农药和香料领域。在医药领域，间甲酚是维生素 E 的重要中间体，用于生产 2,4,6-三甲基酚，进而合成三甲基氢醌，三甲基氢醌则是生产维生素 E 的重要原料。根据产业信息网数据，约有 40%的间甲酚被用于维生素 E 的生产。

图 30：2019 年间甲酚的下游需求分布 图 31：间甲酚的下游需求结构

间甲酚依赖进口，国产化率有待提高。

在间甲酚的生产过程中，技术上存在着产品分离难度大、副产品多、三废处理复杂等难点。同时，资金壁垒和人才壁垒也较高。

因此，全球间甲酚产能主要被美、德、日等发达国家控制着，美国沙索、德国朗盛、日本三井三家企业产能的合计占比约为 81%。

国内产能主要有海华科技、东营海源、安徽时联等几家公司，产能合计占比约为 19%。

据立鼎产业研究网数据，全球间甲酚的市场需求约为 5 万吨/年，国内间甲酚的市场需求约为 1.2- 1.4 万吨/年，2018 年国内间甲酚产量约为 7200 吨，需要进口大量间甲酚以满足国内需求。

反倾销税落地，助推国产化进程。

根据关税税则委员会发布的信息，2022年 1 月 1 日起，对间甲酚取消 3%进口暂定税率，恢复执行 5.5%最惠国税率。

根据商务部终裁公告，自2021年 1 月 15 日起，对原产于美国、欧盟及英国、日本的进口间甲酚征收反倾销税，对北美沙索等美国公司征收的反倾销税税率为 131.7%；对日本三井等日本公司征收的反倾销税税率为 54.8%；对德国朗盛征收的反倾销税税率为 27.9%；对其他欧盟及英国公司征收的反倾销税税率为 49.5%。

公司山东时联项目规划 1.09 万吨/年间甲酚，投产后间甲酚有望加快国产化进程。

4. 以导电炭黑和 PVDF 为起点，战略布局新能源材料

4.1. 布局锂电用导电炭黑，切入新能源材料

公司拥有约 1 万吨导电产能，快速推进锂电用导电炭黑产业化。公司目前拥有导电炭黑产能约 1 万吨，主要应用于电缆屏蔽料和导电色母等领域。

在锂电池用导电炭黑方面，公司一直对标中高端导电炭黑进行研究，主要在两个路径：

一是青岛研究院聚焦于通过后处理的方式生产出高端特种炭黑，

二是通过公司专家委员会研发的新型油炉法工艺产出锂电用的导电炭黑。目前正在对工艺进行不断优化，完成论证后将快速推动项目实现产业化落地。

导电炭黑在锂电池中被用作导电剂。

锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。

导电剂作为一种关键辅材，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。

导电炭黑作为一种传统的导电剂，在锂电池中的主要功能为在活性物质之间形成点、面或线接触式的导电网络。此外，导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等也是常见的导电剂。

锂电用导电炭黑主要有 SP、科琴黑和乙炔黑三种。用于锂电池导电剂的炭黑主要有三种，分别是 SP、科琴黑和乙炔黑。

SP 全称是 Super PLi 导电炭黑，在锂电池的正负极中均可用，但没有储锂功能，只起导电作用，是一种专用于锂电池的导电炭黑。

科琴黑性能优异，长期以来在市场中处于领先地位，适用于高端的锂电池，在日本锂电池市场的占有率极高，尤其是日本的混合动力汽车的锂电池。

乙炔黑是纯度 99%以上的乙炔经连续热解后得到的炭黑，乙炔黑通常作为锰干电池的阳极材料与二氧化锰和电解液一起使用。

锂电用导电炭黑进口依赖度大。市场上主流的锂电用导电炭黑如 SP、乙炔黑、科琴黑等主要来自于美国卡博特（Cabot）、瑞士特密高（TIMCAL）、日本狮王（Lion）、日本电气化学等公司。国内仅有少量的乙炔黑产能，SP 和科琴黑全依赖进口。

SP 性价比远高于碳纳米管。

对于导电剂，其阻抗越低，导电性能越好。

根据天奈科技招股说明书，SP 的阻抗约为 100Ω，碳纳米管约为 49.5Ω。从经济性上看，2018 年 SP 价格约为 5.0-6.5 万元/吨，碳纳米管的价格约为 45-55 万元/吨。

为达到同样的导电效果，碳纳米管的用量仅为传统导电剂的 1/6~1/2。以 2018 年的价格体系计算，即使碳纳米管是 SP 用量的 1/6，SP 的性价比也较碳纳米管更高。同时，SP 相比碳纳米管还有着更好的分散性，分散性在很大程度上也将影响导电性。

动力电池出货量快速增长拉动导电炭黑需求。

导电炭黑下游主要有电缆屏蔽料、导电色母、锂电池领域等，其中锂电领域需求近几年增长较快，随着动力电池等未来出货量增长，预计锂电用导电炭黑需求也将相应增长。

2021年，国内新能源车多个细分赛道出现明星车型，全年产量 367.7 万辆，同比增长153.59%，带动国内动力电池出货量增速超 175%，达 220GWh。

据高工产研锂电研究所预测，2025年全球动力电池出货量将达到 1550GWh，2030年有望达到 3000GWh，未来增长空间广阔，有望拉动导电炭黑需求。

4.2. 合作开展 PVDF 项目，深入新能源产业链

与联创股份强强联合，共建 5 万吨/年 PVDF 项目。

2022 年，公司与联创股份进行深度合作，双方决定在内蒙古乌海市共同投资设立内蒙古联和氟碳新材料有限公司，公司认缴出资 1 亿元，占合资公司注册资本的 20%。

2022 年 2 月，公司、联创股份、西南电力、天津电力拟与乌海市人民政府签署《投资框架协议书》，拟在乌海市投资建设 5 万吨/年 PVDF 产业链及 0.6GW 配套绿电项目。

其中 5 万吨/年 PVDF 产业链项目由内蒙古联和氟碳新材料有限公司作为实施主体，产业投资总额约 41.6 亿元，首期建设周期 18 个月。

目前，该合作项目已获得景德镇国资委的同意批复。PVDF 是市场规模第二大的氟树脂，各项性能优异。

PVDF，中文全称聚偏氟乙烯，是指偏氟乙烯均聚物或者偏氟乙烯与其他少量含氟乙烯基单体的共聚物，属于可熔融加工氟树脂，是市场规模仅次于 PTFE 的第二大氟树脂。PVDF兼具氟树脂和通用树脂的特性，具有良好的耐化学腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性能，同时 PVDF 独一无二的介电性质和同质多晶现象赋予了其很高的压电和热电活性。联创股份在以 PVDF 为主的含氟化学品上具有完善的产业链。

与公司合作的联创股份在氟化工深耕多年，建立了完善的氟化工产业链，其中以 PVDF 为主的含氟化学品产业链最完整，自萤石和无水氟化氢等基础原材料开始，沿 R152aR142b 直到 PVDF，形成了完善的产线优势和较强的成本优势。

锂电池是 PVDF 需求增速最快的领域。

根据应用领域对 PVDF 品质要求的不同，PVDF 通常可划分为涂料级、注塑级、薄膜级及电池级。2020年，国内对 PVDF 需求最大的几个领域为涂料、注塑、锂电池，分别占比 37.2%、20.9%和 18.8%。

锂电池是 PVDF 众多需求中增速最快的领域，PVDF 在锂电池中用途较广，在粘结剂、分散剂、电解质、隔膜涂层、隔膜、电解质中均有应用，其中最重要的是用作正极粘结剂和隔膜涂覆材料。

正极粘结剂在正极质量通常只占1%~3%，但极为重要，将直接影响电池的电化学稳定性、能量密度、功率性、安全性。

锂电级 PVDF 依赖外资，国内产能持续扩张。

据中国化工信息周刊统计，2020年国内多家 PVDF 产能达 6.98 万吨/年，厂商主要包括阿科玛、东岳化工、三爱富、苏威等。

就锂电级 PVDF 而言，国内市场由阿科玛、苏威、吴羽、大金等外企主导，国内仅华夏神舟、巨化股份、三爱富、孚诺林、中化蓝天等有相关产能。

据中国化工信息周刊统计，当前处于建设中的 PVDF 产能已约达 23 万吨/年，预计在未来 5 年内都将会陆续投入生产，PVDF 短缺有望缓解。

原料产能受限，下游需求强劲，PVDF 价格大幅上涨。

受《蒙特利尔协议》和国内制冷剂配额的影响，全球范围内 R142b 开始逐渐退出市场，国内 R142b 的生产配额也将持续下降，2021 年，国内 R142b 价格从 7.5 万元/吨上涨至 18.5 万元/吨。除了原料成本上涨外，2021 年国内动力电池出货量增速超 175%，锂电级 PVDF 需求暴增，也进一步推动了 PVDF 价格提高，2021 年 9 月，PVDF 价格为 30 万元/吨，至 2022 年 3 月，已上涨至 55 万元/吨。从萤石和无水氟化氢等基础原料开始生产 PVDF 的全产业链企业有望受益。

5. 盈利预测

盈利预测假设：

1）炭黑：随着乌海、朝阳两个基地新建产能逐步释放，在特种炭黑领域的逐步深入，公司在炭黑行业的市占率逐步提高。预计2021年-2023年公司炭黑业务实现营收70.50亿元、75.05亿元、69.35亿元。

2）焦油精制：随着公司在炭黑行业市占率的逐步提高，作为配套的焦油精制业务将随之增长。预计2021年-2023年公司焦油精制业务实现营收 5.79 亿元、5.96 亿元、6.14 亿元。

3）白炭黑：随着白炭黑价格恢复，预计2021年-2023年公司白炭黑实现营收2.30亿元、2.09 亿元、2.15亿元。我们预测公司2021-2023年营收分别为80.62亿元、85.19亿元和79.80亿 元，对应 PE 为 16、20 和 12 倍。

采用相对估值法，针对公司炭黑和白炭黑业务，选取确成股份和联科科技，考虑公司开始进军新能源材料，公司推进中的锂电用导电炭黑在锂电池中用作导电剂，将天奈科技也纳入可比公司；据测算，可比公司2021-2023年平均 PE 分别为16、20和12倍。

考虑到公司作为国内炭黑龙头，在特种炭黑领域持续发力，开始大举进军新能源材料板块，公司盈利能力有望持续提升，长期增长动力充足。

6. 风险提示

产品价格下跌；原材料价格持续上涨；产能释放不及预期；特种炭黑市场开拓不及预期；新能源材料相关项目推进不及预期。

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